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来源 | 中信建投证券研究
文|夏凡捷何盛
上周全球市场避险情绪降温，风险偏好回升，A股在流动性支撑及关税战节奏放缓的支撑下投资者情绪有所回暖。国内五一假期消费动能提振推动内需持续改善；AI领域呈现加速发展态势，大模型多模态迭代与场景化应用持续突破。A股上市公司一季报披露收官，利润端改善，行业营收增速呈结构性分化，关注能够维持高景气的行业。展望五月，市场或维持震荡格局，短期风险偏好继续边际改善，或推动市场风格阶段性转向成长。关注行业：电子、机械设备、计算机、汽车、家电、农林牧渔、商贸零售、美容护理、社会服务等。
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本周全球市场避险情绪降温，随着特朗普关税政策节奏的放缓以及美国四月非农就业数据超预期，市场对风险资产的偏好正稳步回升。A股市场在流动性支持及关税摩擦有所缓和的支撑下，投资者情绪回暖，短期风险偏好得到一定程度修复。
国内五一假期期间：消费，推动内需持续改善；AI领域呈现加速发展态势，大模型迭代与场景化应用持续突破。
A股上市公司一季报披露收官。47.35%的公司实现归母净利润的同比增长，整体上利润端改善，板块呈现结构性差异。展望五月，市场中期或将继续处于震荡格局，但短期风险偏好呈现边际改善迹象，或推动市场风格阶段性转向成长。
市场或呈现“成长-避险-消费”阶段性轮动特征。4月初受外部不确定性影响，资金流向防御性板块，随着政策预期升温及部分经济指标的边际修复，消费板块承接资金，近期在风险偏好修复下，成长板块成为短期主线。
中期建议重点关注具备地缘政治隔离、内需驱动和成长弹性特征的“新质内需成长”方向，短期重点关注科技成长与服务消费。包括：电子、机械设备、计算机、汽车、家电、农林牧渔、商贸零售、美容护理、社会服务等。
近期市场有哪些新变化？
本周A股市场延续阶段性震荡格局。上周特朗普释放出对中国关税政策缓和信号，促使市场短期风险偏好得到一定程度修复，黄金价格自高位回调。同时，美国劳工局最新发布的非农就业人口大幅好于预期，此前因市场担忧情绪较浓而遭到“三杀”的美元资产得以企稳。随着五一假期的到来，国内消费板块迎来明显上涨，内需对A股市场的支撑作用愈发凸显。
全球市场继续risk-on
全球市场避险情绪降温，市场对风险资产的偏好修复。先前自4月初特朗普宣布实施“对等关税”起，美股市场遭受冲击，资金加速流出，导致美元快速贬值，其他货币相对美元升值。而随着特朗普关税口风放松以及部分高位资金获利了结需求，市场避险情绪有所降温。与此同时，5月2日公布了美国四月非农就业新增为17.7万人，显著强于市场预期，直接推动美股市场的上涨和美元指数的修复，进一步印证了市场风险偏好的回升与“risk-on”态势的延续。
A股投资者情绪上升
市场情绪近期也出现了一定的回暖迹象。虽然4月中旬由于投资者担忧加剧和市场缩量，推动了情绪指数小幅回落，但下旬市场情绪又再度回暖，这与近期黄金价格下跌和全球市场risk-on整体一致。总体看A股投资者情绪在60-70间窄幅波动，依然处于偏高水平，这也有利于近期市场风格继续向成长切换。
中美贸易摩擦迎来阶段性缓和
近期特朗普政府关税政策节奏有所放缓，激进关税政策或告一段落。此前美国对华关税税率最高达145%，覆盖半导体、新能源等战略产业，并升级科技封锁与金融制裁，试图通过“分阶段施压”孤立中国。中国则以125%对等关税回应，同时实施稀土、原料药等7类战略资源出口管制，直接冲击美国军工与民生供应链，并加速半导体国产化，积极拓展东南亚、欧洲等贸易市场，减少对美依赖。同时除加拿大、墨西哥外，美国与主要贸易伙伴的关税谈判尚未取得阶段性进展，一时陷入僵局。
然而，近期中美贸易关系态势出现转变，美方率先释放出缓和的信号。特朗普亲自定调，公开表示当前美国对华关税过高，未来关税政策将作出重大调整。据《华尔街日报》4月23日报道，特朗普正考虑将对华关税削减幅度超五成的方案。这一政策动向表明，中美贸易关系或有望在接下来的谈判中逐步迈向修复。目前美国关税政策对内部经济影响已经初步显现，结合特朗普对华关税政策可能软化的信息，短期来看未来或出现新一轮关税谈判重点围绕农产品、新能源、生物医药等领域达成有限豁免，但长期来看结构性矛盾难解，双方贸易量难以恢复到此前水平，需寻找新的利益平衡点。
假期拉动内需增长
五一假期推动旅游、出行人数增长，带动消费需求上升。1）交通运输部数据显示，假期首日跨区域人员流动量突破3.3亿人次，同比提升6.2%；2）多地文旅部门统计显示，假期前两日接待游客人次均超去年同期。3）截至5月2日13时38分，“五一”档电影新片（含重映）总票房（含点映及预售）突破3亿元；4）携程平台上，“五一”首日出境游订单同比呈现双位数增长，入境游保持高位增长势头，订单量同比上涨141%。整体来看，消费复苏势头良好，居民消费意愿持续增强。
AI大模型迭代升级加速
2025年4月以来海内外多款AI大模型换代升级，模型场景化应用加速推进。AI大模型正从单点技术突破向系统化、场景驱动的生态构建演进，多模态与深度推理的融合将成为下一代大模型的核心特征。与此同时技术开源与成本优化正协同演进，正推动AI大模型从“资本密集型”向“生态驱动型”转变。技术普惠化将加速行业渗透，促进AI大模型场景化落地。
产品层面，场景化落地加速。1）腾讯元宝以97.45总热度登顶中国AI产品榜，凭借微信生态覆盖13亿用户，政务场景渗透率领先；2）字节跳动系产品全面发力，即梦3.0实现秒级商业级绘图，扣子空间开创AI Agent平台先河；3）DeepSeek-V3以GPT-4训练成本1/27的极致效率登顶开源模型榜首，阿里、百度则通过全模态交互与低价策略抢占市场。
技术层面，多模态能力成为核心战场。1）OpenAI推出8K视频生成模型GPT-5 Turbo；2）Meta发布2万亿参数Llama-Behemoth探索超长上下文极限；3）TensorFlow 3.0显存消耗降低30%；4）Cursor代码编辑器以自然语言交互降低开发门槛。
整体来看，当今 AI 竞赛格局正经历深刻变革，竞争焦点逐渐从“参数规模”转向“效率与场景适配”。开源多模态成为重塑 AI 格局的关键驱动力，促使行业在汽车、医疗等多领域实现快速应用落地。在未来，AI 技术竞争将从实验室转向规模化应用，为行业带来更广阔的发展前景。
从一季报看，哪些行业景气度有望持续？
A股上市公司一季报披露收官。截至2025年5月5日，A股上市公司2025年一季报业绩基本披露完毕，披露率约99.78%，A股共有5399家上市公司披露2025年一季报，2，562家公司实现归属于母公司股东的净利润同比增长，占比约为47.35%。
业绩总览
1）590家实现“翻倍式”增长。在上述已披露一季报的5399家上市公司中，归属于母公司股东的净利润增幅超过10%的有2032家，超过50%的有991家，超过100%的有590家，超过1000%的有62家。其中，博创科技、昆工科技、尖峰集团、丰林集团等公司2025年一季度归属于母公司股东的净利润增幅居前。
2）营收承压、利润改善。5399家企业披露一季报的企业合计营收16.83万亿元，同比微降0.38%，归母净利润1.49万亿元，同比增长3.47%；5301家全A非金融企业一季度实现营业总收入14.71万亿元，同比增长0.43%，归母净利润总额0.79万亿元，同比增速录得4.54%，利润端触底反弹，修复情况优于收入端。
3）板块呈现结构性差异。创业板指成分企业展现较强业绩韧性，一季度营收同比扩张5.96%，归母净利润同比增幅达15.38%，利润端呈现修复态势。科创板一季度营收同比下降0.24%，归母净利润同比下降63.04%，利润降幅进一步扩大。相较而言，科创板企业面临阶段性压力，当期营收同比微降0.24%，归母净利润同比大幅收窄63.04%，主要受半导体及生物医药行业周期下行拖累，细分领域研发费用资本化率调整进一步加剧利润端波动所致。
行业概述
2025年一季度，A股行业营收增速呈结构性分化。
1）消费板块整体复苏偏弱。农林牧渔受益生猪扭亏及宠物市场扩容，归母净利同比+977.37%领跑，家用电器在政策驱动下营收同比+12.77%、净利+25.31%；纺织服饰（营收-13.33%）、商贸零售（营收-10.10%）受关税拖累持续收缩，医药生物（净利-12.21%）、美容护理（净利-14.38%）利润端承压。
2）中游制造板块显示韧性。汽车板块营收+5.88%、净利+11.28%维持韧性，机械设备盈利弹性释放（净利+23.72%）；电力设备（净利-13.34%）、轻工制造（净利-18.85%）降幅收窄，国防军工营收-13.81%、净利-25.88%加速探底。
3）周期板块有所反弹。钢铁（净利+539.33%）、建材（净利+384.02%）、有色（净利+68.20%）利润端强势反弹，石化（净利-6.35%）、煤炭（净利-28.18%）景气度持续下行。
4）金融地产修复动能分化。非银金融净利+21.30%增速居前但环比收窄，银行净利跌幅收窄至-1.20%，房地产营收降幅缩至-7.86%，但净利仍深陷-770.14%亏损泥潭。银行资产质量边际改善，房地产营收降幅收窄难掩流动性困局。
5）公共事业彰显防御属性。环保板块营收+3.42%、净利+3.94%触底回升，公用事业（净利+5.33%）、交通运输（净利+2.02%）延续稳健正增长。环保板块困境反转，公用事业与交运维持稳定现金流贡献，凸显逆周期配置价值。
从2025年一季报看，家用电器、汽车、机械设备、电子等行业景气度有望延续。家电受益政策与消费升级双轮驱动，汽车及机械依托技术迭代和出口韧性保持增长，电子行业受半导体周期上行及AI硬件创新支撑。此外，公用事业和环保凭借逆周期属性和政策红利，业绩修复确定性较强。整体而言，政策支持、技术突破及需求复苏构成核心驱动力，相关行业有望维持结构性景气。
五月策略：震荡持续，风格轮动
自2025年4月7日单日暴跌行情后，市场呈现震荡态势，延续此前的策略周报观点，我们认为市场中期将继续处于震荡格局，但短期风险偏好呈现边际改善迹象，或推动市场风格阶段性转向成长，这一阶段，市场依然上有压力，下有支撑。
震荡持续
自4月以来，市场进入震荡期，上有压力，下有支撑。
压力1：贸易战不确定性仍存
自特朗普于2025年4月2日实施的一系列关税计划起，关税政策多次发生变化，未来关税政策走向仍存在不确定性。2025年5月2日，据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）报道，美国商会致信特朗普政府，敦促其立即实施“关税豁免机制”，以防止美国经济陷入衰退，并对小企业造成“无法弥补的伤害，但白宫仍以“维护产业竞争力”为由拒绝了豁免请求。
尽管美国关税政策影响已于部分经济数据显效，关税政策是否调整仍存不确定性。2025年第一季度美国GDP较去年同期下降0.3%，远低于2024年第四季度2.4%的增长率；密歇根大学消费者预期指数显示，自2024年11月起消费者信心持续下降，2025年4月创近40年消费者信心指数新低；美国金融交易和预测市场平台Kalshi目前预期今年美国经济衰退的概率为74%；美国彼得森国际经济研究所高级研究员加里·赫夫鲍尔警告，关税政策带来的不确定性可能导致美国经济在今年下半年陷入衰退。
压力2：关税摩擦背景下，景气数据波动大
4月制造业PMI有所回落。4月30日，国家统计局发布的数据显示，4月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.5个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.4%和50.2%。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河针对制造业PMI回落分析称“4月份，受前期制造业较快增长形成较高基数叠加外部环境急剧变化等因素影响，制造业PMI为49.0%，回落至临界点以下。”
从分项指标来看，产需两端均有放缓，原材料购进价格及出厂价格均有下降。生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8和2.6个百分点，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，均比上月有所下降，4月份供需整体的偏弱运行带动了原材料和产成品价格加快下行。
支撑1：中国宏观政策空间足，有能力应对外部不确定性
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调“坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放”“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。
总体看，4月政治局会议政策力度符合我们此前预期，正如我们在之前报告中强调的：向后展望，预计5-6月有望看到更多货币政策和财政政策发力落地，叠加对等关税90天豁免到期、联储议息会议等，6-7月尤其是7月政治局会议可能是更关键的时点。
支撑2：中国经济基础稳，韧性强
经济呈现向好态势，社会信心持续提振。1）今年一季度，我国GDP同比增长5.4%，经济增速在全球主要经济体中名列前茅；2）2025年以来，地方新增专项债发行提速，一季度新增专项债累计发行量接近1万亿元；2025年超长期特别国债也已开启发行；3）2025Q1我国社会消费品零售总额同比增长4.6%，比去年全年提升了1.1个百分点；4）从重点行业看，高技术制造业持续向好。高技术制造业PMI为51.5%，明显高于制造业总体水平，其生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上。
风格轮动
市场在4月呈现“避险-消费-成长”轮动脉络。1）4月初受外部不确定性因素影响，风险偏好下降，资金涌入防御性板块。银行股受益于高股息和低估值，红利股（如公用事业、交运）提供稳定现金流，成为避险选择；2）随着政策预期升温及部分经济指标边际改善，食品饮料、家电等消费板块承接资金，反映市场对经济弱复苏的试探性布局。3）风险偏好修复下，成长板块受业绩超预期、产业政策利好推动，成为短期主线。
总体来看，市场在压力与支撑的交织下呈现震荡格局，短期风险偏好边际修复或驱动成长风格阶段性占优。中长期震荡中，市场或延续“避险-消费-成长”轮动特征，后续关注政策落地及外部环境变化，把握结构性机会与风险切换窗口。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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责任编辑：杨赐
