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我们一般不太关注短期的市场走势，但是在昨天的高层会议官方通稿发布之后，股市马上下跌，而且今天叠加偏弱的PMI数据发布，股市进一步走弱，这是为什么？
我们认为这可能有两个方面原因：一个是市场叙事风格在各种因素助推下，正处于青黄不接的转换时期；另外一个是高层会议对当前经济关键问题的判断和市场出现了明显偏差，市场作出了反馈。
我们下面逐一分析：
（一）叙事方式
先说第一个方面，市场叙事风格。金融市场在不断阶段有不同的叙事方式，叙事方式的转变不代表基本面发生了根本变化，而是大家认为的基本面发生了变化，或者一部分人认为基本面发生了变化，进而阶段性带来价格的涨跌。
今年的叙事风格已经历了很多次的变化。开年的DeepSeek热潮是第一波叙事风格的变化，这个变化主要是海外驱动和引发的，中国DeepSeek的突破得到了海外的认可，包括经济学人等西方的主流媒体对DeepSeek的成就感到惊讶。
这个叙事先是传到了香港市场，港股的科技板块暴涨，然后内地也感染了这股情绪，科技资产重估的叙事成为主流。
DeepSeek可以看作是一个突发性事件，这个事件引起了西方世界对中国科技成果的重估，同时也引起了国内对中国科技创新的重估。这个重估似乎不是基本面发生了什么变化，也不是人工智能已经驱动了生产效率多大的提升，而仅仅是因为过去没有看见。
过去没有看见有各种原因，其中一个主要原因是美国对中国高科技的围堵，对芯片产业链的围堵，这使得海内外对于中国在人工智能领域的科技进步较为悲观，DeepSeek改变了这种悲观的预期。
某种程度上，这种叙事是对2022年以来的低迷市场情绪的矫正，是对中国也会走入日本一样的失落的XX年担忧的矫正，整个市场情绪都起来了，于是各种各样的DeepSeek时刻都出来了，比如生物医药，比如军工等等。
是风动，还是幡动，或者只是心动？叙事方式的转变代表是看问题方式的变化，更多是心动，大家都认为变了，于是也就变了。实际上，人工智能带来效率的提升还有一个过程，具体在哪些领域先爆发出来也不明。
这个叙事方式在中美关税战的冲击之下，慢慢消退了。另外一个叙事方式又重新冒出来了，这个叙事方式就是低利率时代，谈论低利率时代的人越来越多，即使他们不一定谈论通缩或者失去的XX年。
在去年长债利率飞流直下三千尺之后，今年显然空间大幅缩小了。但是中国庞大的关在国内的资金需要收益，可是降息一降再降，存款利率、理财收益率等各方面都已经不断创下新低。
所以在5月份降息之后，新的叙事方式再现，中国庞大的资金需要寻找更高的收益，过去躲在手工补息后面依赖高额存款利率的固收类、现金管理类产品收益也不行，债券的收益也不行，怎么办？
其实作为带头大哥的险资已经做出了选择，那就买红利资金、买银行。于是，红利成了新的叙事方式，这个叙事方式其实已经持续了一两年了，只是5月份以后成为热潮。
市场的表现就是银行股不断创新新高，所有人都注意到，银行竟然可以这么香。
但在这个叙事方式下的隐忧也是明显的，因为银行人根本不看好银行，银行的息差这么低、银行的资产质量在房地产市场下行和经济低迷的背景下也明显变差，有什么理由去买银行呢？一些人始终是不相信银行的，所以只要银行一回落，他们就会说，一鲸落万物生。
到了7月份的时候，叙事方式突然又变了。这个触发因素不是科技，也不是低利率，而是反内卷，或者是新的供给侧的改革、新的去产能。
7月初中财委的会议是这波叙事转变的一个标志性事件，然后工信似乎趁热打铁一样召开了一个关于光伏的座谈会，商品市场首先躁动起来，不断暴涨，越来越多的人相信，去产能要来了，2016年荣光回归。
这波叙事方式的转变是来自对政策不切实际的期待，以及各种自我预期实现的解读，我们当然对此非常的怀疑，于是在7月10日一口气写了一篇《我依然不相信有什么供给侧改革大动作》。
后来，雅江水电站工程宣布之后，反内卷叙事方式又火热了一把，大工程大需求，上游怎么能不涨？去产能是涨、下游需求增加是涨，市场预期一旦形成，打都打不住。
但我们更多是担心，因为上游行业多年来一直在赌稳增长，稳增长就是稳投资，大工程来了，如果让他们觉得荣光再现的话，带来的问题会越来越大。
我们不是没有这样的教训，2008年的四万亿之后，中国成为全球增长的火车头，全球大宗商品价格也一路上涨，中国的企业则在高增长的预期，不断在海外买矿买资源。
后来呢，中国增速回落、欧债WJ爆发，那些基于高增长预判的投资很多亏损严重。再到后来，在严重的产能过剩压力之后启动了2016年的去产能，同步发生的是，中央不断解释三期叠加、增速换挡。高增速目标给上游许多虚幻的错觉。
如果说昨天的会议和今天的数据起到了什么作用，那就是叙事方式可能在新的切换之中。反内卷的叙事力度明显减弱，涨上去的上游商品要重新跌下来。
这是因为会议没有给出坚定的去产能承诺，相反比月初的承诺还要弱，我们昨天的文章《学习高层会议精神：经济韧性下的政策新定调》中进行了分析。
同时，PMI数据已经预示了经济的进一步走弱，这个走弱是可以预期的，因为6月份的数据已明显走弱，下半年无论是出口、消费还是投资都存在很大的压力，上半年的出口有关税战之前的抢出口和日内瓦谈判后的小小的抢出口，下半年这个效应没有了。
上半年消费数据好，有基数的原因，去年上半年的消费品以旧换新还处于空喊口号的状态，只有年中加力1500亿资金才起到了效果，所以下半年的消费增长面临基数较高的问题。同时，上半年投资增速持续下滑，而且是基建、制造业和房地产三大板块都持续下滑，这是个新问题。
我们在昨天文章中所分析的经济韧性，这是相对于4月份中美关税大冲击而言，而且也是决策层理解经济形势的关键。
但政策对经济走势的判断和市场的判断从来都有一个落差或滞后期，市场反应灵敏，对边际变化敏感，政策则主要看增速、看总量，对问题敏感度不如市场高。
（二）诊断偏差
这就涉及到对当前经济形势进一步的分析。今年上半年，虽然中国在去年924一揽子政策加力的应对之下，扛住了中美关税战的极端冲击，但是某些问题是在加重、是在恶化的，这也是在昨天文章《学习高层会议精神：经济韧性下的政策新定调》一笔带过的问题。
对于决策层来说，中国经济扛住美国冲击是主轴，而且过去几十年，中国经济几次的不稳定都是外部冲击（亚洲金融WJ、全球金融WJ）引发，中国经济对外依赖度高是背后的原因。
但这次没有冲垮，所以对中国经济稳定性的信心明显增强。这是决策层的逻辑，但市场和普通百姓不一定理解这个逻辑，所以也不一定理解哪里来的韧性、哪里来的这么大的自信心。
市场关注的一个核心问题其实已经不是总量问题，而是价格问题，这也是中国经济这几年以来面临的最突出的问题。这个问题没有缓解，相反在持续的、强大的逆周期操作之下，还在进一步恶化。
PPI数据、今天发布的PMI数据都反应了这样的变化，本来国内需求就不足，结果上半年还被关税战撞一下腰，所以需求不足的问题更加突出。
如果我们只是躺在扛住美国冲击这样的成绩上睡大觉，却忽视了这个问题，那么经济的稳定性还会出问题。
6月份的经济数据已经价格低迷对经济带来的损伤还在扩大，主要体现在两个领域，一个是房地产价格，一个是工业品的价格。两个领域都正在形成新的负反馈，根本没有止住。
这次会议没有提房地产确实让人意外，房地产这几年一直是挤牙膏一样出政策，通过点刹来减缓下行的速度。
在去年924一揽子政策之后，效果持续时间比过去几轮政策要长，一些观点还认为触底了，但从二季度连续几个月的数据来看，不仅没有，而且一线下跌的幅度比二三线城市还猛。
房地产的负反馈链条非常长，一方面是居民部门的资产负债表，普遍的资产缩水，甚至是负资产，还要背负沉重的房贷；
另外一方面是地方收入，过去的“土地、房地产、地方平台”的三角循环是驱动经济增长的主要模式，土地加杠杆、地方卖地高增长有收入，现在这个模式已不成立了；
与房地产相关的上下游产业链，其中主要是上游产业链，钢铁、水泥、建材，房地产需求大幅萎缩，这些行业的供给却没有太大的变化。
然后是金融，房地产影响不仅仅的居民减少房贷或提前还贷，也不仅仅是让过去各类非银类的地产融资模式出问题，更是让整个金融市场的高收益资产消失，更是让以土地为核心抵押品的银行贷款面临抵押品价值的不足和重估。
面对这么长的影响链条，我们这几年的政策应对首先救援的是地方债，2023年和2024年两轮救援，如果不是这些措施，地方债的画面不敢想象。但现在安然无恙。
其次是适当弥补一下终端需求，也就是以家电为主的消费品以旧换新，对冲了房地产带来的家电消费的回落。然后就是未雨绸缪对大银行注资。
房地产仍是影响整个经济运行关键中的关键，虽然人口萎缩（2024年结婚对数新低）、老龄化加速的背景下，其实也没什么药可救。但是如果完全忽视地产这种牛鼻子的问题，那么政策效果当然就不会太好。
房地产价格是第一个方面，另外一个方面是工业品的价格，也就是制造业PPI。这里面，上游占绝大部分，上游行业价格下行当然也与房地产密切相关。
现在的新问题是制造业的PPI已经持续了33个月为负，在这样的背景下，制造业的贷款却在高速增长、制造业的投资却在高速增长，这就好比是，一个东西价格不断下跌，但大家还在蜂拥加大投资生产。
这种扭曲操作某种程度上也是为了对冲地产快速下行的效应，地方投资持续两位数负增长，那么就只有靠基建和制造业投资来对冲，所以过去给地产相关的贷款和融资，一股脑全部去支持制造业和基建了。
这样做的问题是，进一步加重了供需的失衡。决策层最关注的是总量，也就是增加值、实物生产量，这些确实重要。但是在价格不断下跌的情况下，不去补需求，反而不断加力供给，那么失衡当然就会更严重。
但这样迟早走不下去，价格机制迟早会发挥作用，上半年投资增速持续下行就是反应，尤其是制造业投资也明显下行就是价格机制的发挥作用，开始矫正。
这是中国经济面临的核心问题，这个问题本来是需要化解的，因为疫情放开之后，讨论的主题就是如何提振需求，如何促进消费，但最后探讨来探讨去，也就是出了一个有效的消费品以旧换新政策，然后更加重视服务消费，希望服务消费成为新增长点。
今年两会期间的“投资于人”现在刚刚开始起步，生育补贴、托育体系、免费学前教育等等，步伐还是很慢。
其实我们当然希望上游的价格起来，当然希望反内卷很快就成功，但是这不是靠炒作一下期货就可以改变的，现实的供需关系没有改变、政策的基调也没有改变，怎么可能期货抢跑那么那么快、那么疯。
高层会议本来是需要对这些关键问题作出判断，拿出一些更得力的应对的办法。
但是从会议的表述来看，因为对扛住了中美极端关税战的冲击过于兴奋，所以房地产和PPI的问题都失焦了，宏观政策整体基调回调，供给侧的政策看上去很重视，但从用词上相较于7月初也是回调。所以，昨天和今天的股市对这次会议给予了反馈。
至于会议后新的叙事是什么，你们说呢？欢迎留言讨论。
