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来源：一视财经
高山
近日，作为全球门店数量最多的酒店集团，锦江酒店正试图通过赴港 IPO 撕开一条突围裂缝。2025年 6 月 底，上海锦江国际酒店股份有限公司正式向港交所递交上市申请，独家保荐人为东方证券国际。这是其旗下锦江资本 2022 年因股价低迷、流动性不足从港交所退市后，锦江系时隔三年再度冲击IPO。
从 1935 年董竹君创办的 “锦江川菜馆” 起步，到如今坐拥 1.34 万家开业酒店、129 万间客房的全球巨头，锦江的扩张之路堪称传奇，但 “越扩张越亏损” 的现实困境，却让这场资本突围充满变数。
规模之王的炼成，商誉与负债的暗生
锦江酒店的规模扩张史，是一部用资本并购书写的行业史诗。其品牌根基可追溯至 1935 年，传奇女性董竹君在上海创办 “锦江川菜馆”，后发展为接待过 150 多个国家和地区元首的锦江饭店。1994-1996 年，锦江酒店 B 股、A 股相继登陆上交所，成为中国首家酒店餐饮上市集团，为后续资本运作奠定基础。
真正推动锦江跃居全球第一的，是 2015 年后的一系列 “鲸吞式” 并购。2015 年，公司以 12.88 亿欧元收购法国卢浮酒店集团，将 Golden Tulip、Campanile 等国际品牌纳入麾下，一举跻身全球头部酒店阵营，快速打开欧洲市场。次年，锦江开启本土并购狂潮：先是以 82.69 亿元收购铂涛集团 81% 股权，将 7 天、丽枫、喆啡等覆盖经济型到中高端的品牌收入囊中；紧接着又以 17.5 亿元拿下维也纳酒店 80% 股权，补强中端市场短板。
在国际品牌合作上，锦江同样动作频频。2014 年与希尔顿集团达成合作，获得希尔顿欢朋品牌在华运营权，十年间将其在营酒店从 1 家拓展至 418 家，2019 年与丽笙酒店集团签订协议，取得丽亭、丽柏等品牌在华独家管理权，2023 年进一步将合作品牌扩展至丽笙精选、丽祺等。
这一系列操作让锦江的规模急速膨胀。财报显示，截至 2024 年末，其已签约酒店达 17391 家，其中在营酒店 13416 家，待开业酒店 3975 家，覆盖境内 31 个省区市及全球 55 个国家或地区。按开业酒店数量计算，相当于万豪国际集团全球酒店总数的 1.43 倍，成为当之无愧的 “规模之王”。
但激进扩张的代价如影随形。招股书显示，2022-2024 年锦江商誉分别为 115.5 亿元、118.31 亿元、114.4 亿元，截至 2025 年 3 月 31 日进一步增至 116.04 亿元，占总资产比例高达 25.5%。这意味着每 4 元资产中就有 1 元是并购形成的 “溢价”，而这些溢价的合理性正受到严峻考验 —— 以卢浮集团为代表的境外业务自 2020 年起累计亏损超 3 亿欧元，若经营持续恶化，商誉减值将直接吞噬利润。
支撑并购的高负债更成为沉重枷锁。财报显示，截至 2025 年一季度末，锦江短期借款 10.88 亿元、长期借款 68.5 亿元、一年内到期非流动负债 54.51 亿元，三类负债合计 133.89 亿元（来源：素材二）。2024 年其财务费用达 7.5 亿元，其中利息费用 5.32 亿元，而当年净利润仅 11.44 亿元，近半数利润被利息吞噬（。65.34% 的资产负债率不仅显著高于行业 35.93% 的中位值，也远超同行首旅酒店 51.68% 的水平，财务风险持续高企。
“大而不强”的困局
规模第一的光环下，是锦江 “大而不强” 的现实困境。2024 年，锦江营收 140.63 亿元，同比下降 4%，仅为华住集团 239 亿元营收的 58.8%；净利润 9.11 亿元，同比下降 9.06%，甚至不及仅有 1600 家门店的亚朵集团（12.73 亿元）。2025 年颓势加剧，一季度营收同比减少 8.25%，归母净利润同比降幅达 81.03%，净利润率仅 1.22%，而同期首旅酒店净利率 9.07%，华住集团达 16.55%。
核心经营指标的全面下滑，揭示出运营效率的深层问题。财报显示，2024 年，锦江中国大陆境内酒店的 RevPAR（每间可售房收入）从 2023 年的 169.1 元降至 159.2 元，同比降幅 5.85%；平均房价从 255.6 元降至 244.3 元，出租率从 66.1% 降至 65.2%。细分市场中，中端酒店成为重灾区，RevPAR 同比降幅高达 9.61%，反映出在同质化竞争中，锦江未能有效构建差异化优势。
会员体系与渠道管理的短板，进一步放大了盈利压力。截至 2024 年末，锦江拥有超 2 亿会员，但中央预订率（CRS）仅 56.9%，远低于华住的 66% 和亚朵的 63%。为提升会员活跃度，2024 年锦江推出房券、消费券等权益，直接推高运营成本，却未能转化为对等收益。数据显示，其 2024 年毛利率从 41.99% 降至 39.52%，利润空间持续被挤压。
更引发市场信任危机的是 “价格乱象”。2024 年多次被媒体曝出 “大数据杀熟”：3 月，杭州某 7 天优品酒店在锦江荟 App 标价 3195 元，而其他平台价格仅为其 1/5；5 月，南昌某派酒店同一房型在锦江荟售价 635 元，携程仅 122 元。截至 2024 年底，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台涉及锦江酒店及锦江之星的投诉达 4446 条，涵盖卫生问题、会员权益受损、订错酒店无法退款等，暴露出加盟管理管控的严重问题。
值得玩味的是，业绩下滑与高管薪酬增长形成鲜明反差。2024 年，锦江支付董事及监事酬金 320 万元，较 2023 年增长 88.2%；支付五名最高薪酬人士酬金 5140 万元，较 2023 年增长 37.1%。同年推出的股权激励计划，向 142 名激励对象授予 603.424 万股限制性股票，其中董事、高管获授 19.3 万股，进一步推高总薪酬。这种 “业绩与薪酬脱钩” 的现象，不仅引发投资者质疑，更折射出内部治理的深层矛盾。
海外扩张能否成为 “救命稻草”？
在行业从 “房量竞赛” 转向 “单店盈利” 的关键期，锦江将赴港 IPO 视为破局的关键。公司在 2024 年年度股东大会上明确，H 股发行是 “深化全球化战略、拓宽资本渠道” 的核心举措，募资将部分用于偿还高利率贷款及加码东南亚市场。这一战略选择，既是对国内市场饱和的应对，也是对海外业务的再押注。
2024 年 12 月，锦江中国区与马来西亚酒管集团 RIYAZ 达成合作，推动锦江都城、锦江之星等五个品牌落地东南亚，并计划在马来西亚、印尼、越南等 6 国拓展项目。但这一 “规模出海” 路径暗藏不利因素：其一，其海外业务已累计亏损超 3 亿欧元，卢浮集团等资产的整合效果不及预期；其二，东南亚市场本土品牌竞争激烈，国际巨头布局已久，锦江缺乏本地化运营经验；其三，国内 “重规模轻效益” 的扩张模式若复制到海外，可能加剧负债压力。
从行业大环境看，2024 年国内酒店业整体承压，平均 RevPAR 同比下降 9.7%，入住率下降 2.5 个百分点，供给过剩、价格战与成本高企形成三重挤压。在此背景下，单纯依赖规模扩张的模式已凸显不少问题，头部企业纷纷转向单店盈利模型优化。锦江若不能解决三大核心问题 —— 海外业务扭亏、会员体系提效、加盟管理升级，即便成功募资，也可能陷入 “扩张 – 亏损 – 再融资” 的恶性循环。
对比国际巨头，锦江的差距更为明显。2024 年万豪集团营收达 251 亿美元（约合人民币 1800 亿元），是锦江的 12.8 倍；净利润 23.75 亿美元，锦江仅为其 1/14。资本市场的估值差异更直观反映问题：截至 2024 年，锦江 A 股市值仅二百多亿元，而万豪市值约合人民币 5400 多亿元，华住集团也达 800 多亿港元。这种差距的根源，在于锦江尚未完成从 “规模驱动” 到 “价值驱动” 的转型。
锦江的赴港 IPO，本质上是一场关乎生存的转型之战。其成败不仅取决于新故事的包装，更在于能否真正实现 “三个转变”：从并购扩张转向整合提效，从规模优先转向利润导向，从国内复制转向全球适配。对于中国酒店业而言，锦江的探索具有标杆意义 —— 当规模化红利见顶，如何在存量博弈中找到新增长极，是全行业需要共同解答的命题。市场终将以业绩给出答案，而这场突围的结局，或许才刚刚写下序章。
责任编辑：杨红卜
