来源：CFC金属研究
作者 | 王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年8月5日
摘要
锌：
利多：
1、伦锌仓单集中度较高，或存交割扰动，短时0-3升贴水下滑；
2、降息预期强化，美元承压运行；
利空：
1、8月炼厂增量为主，供应端或持续施压；
2、TC回升至3900左右，若累库则难以继续给到炼厂利润空间。
铅：
利多：
1、终端报废量较少，叠加再生铅投复产，电瓶存在成本支撑；
利空：
1、消费并未兑现明显增量，后续情况存疑。
小结：
锌：宏观面，上周五非农数据表现不佳，市场降息预期升温明显；不过特朗普开征新一波关税，避险情绪有所对冲。基本面看，原料方面，矿山陆续报价中，TC成交较7月小幅调涨50-100元，高价集中在4000元/金属吨附近。利润走高的同时，供应持续放量，据百川盈孚粗步预估，8月产量环比仍有超1万吨的增量。需求端，消费层面仍显淡季格局，下游多板块开工难有明显提升。整体来看，8月预期锭端仍然累增，反弹需配合降息预期交易节奏，预计锌价整体承压运行为主。
铅：原生端，铅精矿供给紧张，炼厂继续积极询货，加工费小幅下调。原生铅企短时开工变化空间不大，市场减复产消息不多。再生端，短时废电瓶供应量难有较大增量出现，回收商目前现货库存量均不高，市场现货流通有限的情况下，企业出货报价或将继续维持高位。再生铅企业开工水平不高，炼厂采购情绪谨慎，短期内现货交投氛围改善空间有限。需求端，铅蓄电池市场暂未迎来明显旺季表现，经销商库存仍处高位，行业整体去库效果不佳。总体来看，基本面消费仍存掣肘，短时铅价反弹乏力。
操作策略：
沪锌反弹沽空，沪锌主力合约运行区间22000-23000元/吨附近。沪铅区间操作为主，沪铅主力合约运行区间16500-17500元/吨附近。
一
行情回顾
月内锌价先扬后抑。“反内卷”所带来的投机情绪先增后降，特朗普关税期间干扰作用并不明显，而备受关注的中美第三轮高级别经贸谈判在瑞典落幕，谈判并未有预期般的实质性突破，官方说辞是：“将继续推动”关税延期，宏观情绪支撑下，锌价一度冲高23000关口后回落。
月内沪铅偏弱震荡。宏观面市场聚焦即将公布的美联储利率决议，叠加临近8月1日关税大限，多头资金情绪保持谨慎，市场流动性收缩，商品市场普遍延续弱势，铅价在供应增量预期预高库存压力下承压回落，需求端旺季不及预期，蓄电池行业表现疲软，下游企业以刚需采购为主，市场成交氛围清淡。
二
价格影响因素分析
1、国际宏观
7月以来，特朗普的关税政策对市场扰动逐渐减弱。7月初，特朗普再次推迟关税生效日期，计划从8月1日开始征收。从7月初开始，特朗普向多个国家发送关税征收信函，以确认各国关税税率，但由于前期市场对关税预期的持续消化，该行为并未给市场带来显著扰动。特朗普还一度宣布对铜征收50%关税，由于铜应用的广泛性，市场对通胀担忧上升，不过最终铜关税仅涉及半成品铜产品，因此影响范围大大减小。7月美国关税谈判仍有进展，美国与包括欧盟在内的多个经济体达成贸易协议，中美经贸团队亦在月底开启新一轮经贸会谈，双方延长此前暂停的关税措施。
美国方面，经济下行压力显现，通胀担忧仍存，美联储按兵不动，但官员对降息分歧加大。美国经济逐渐显现下行压力，经济景气度方面，美国7月ISM制造业PMI降至48，创九个月新低，主要受订单持续减少以及就业下滑加剧拖累。通胀数据有所反弹，美国6月CPI同比上涨2.7%，为2月以来最高，符合市场预期：6月核心 CPI同比上涨 2.9%，环比上涨 0.2%，低于市场预期。
2、国内宏观
中共中央政治局7月30日召开会议，要求宏观政策“持续发力、适时加力”，实施更加积极的财政政策（加快政府债发行使用）和适度宽松的货币政策（促进社会综合融资成本下行），并部署提振消费、治理企业无序竞争、推进重点行业产能治理、化解地方债务风险（严禁新增隐性债务，推进融资平台出清）及巩固资本市场回稳势头。此外，会议决定10月召开二十届四中全会，研究“十五五”规划。全国工业和信息化主管部门座谈会提出实施新一轮十大重点行业稳增长行动，加强新能源汽车和光伏行业治理。
发改委、财政部下达第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，央行开展4000亿元MLF操作，净投放1000亿元；二季度末金融机构人民币贷款余额268.56万亿元，同比增7.1%，房地产开发贷款余额13.81万亿元，同比增0.3%。 数据方面，7月制造业PMI为49.3%，环比降0.4个百分点，非制造业商务活动指数为50.1%；上半年规模以上工业企业利润总额34365亿元，同比降1.8%。
3、精炼锌与再生铅月内盈亏不一
精炼锌方面，截止7月31日，本月精炼锌厂冶炼利润收于-251元/吨，亏损较月初收窄。内外锌矿供应逐步修复，国内加工费涨至3950元/吨，进口加工费涨至55美元/吨，亏损收窄受TC回暖及锌价上涨共振影响。
原生铅方面，国产矿TC降至500元/吨，进口矿TC降至-60美元/吨；白银收益回升。再生铅方面，废电瓶月内价格下跌，再生利润收窄，截止7月31日，SMM再生铅冶炼利润收于-1190元/吨。
4、锌下游消费情况：跌价情绪浓厚，镀锌开工不佳
在原料库存方面，锌价持续回落，但下游仍观望为主，锌价回至低位，下游挂单较多，实际成交有限，锌锭库存小幅降低。开工率降低主要原因为：黑色金属价格冲高回落，镀锌管贸易商走货不畅，镀锌管订单走弱，成品库存有所增加，部分镀锌管企业对于后续黑色价格并不看好，为消化库存，生产进行放假，防止成品过多累库，开工率下行明显。而镀锌结构件方面，受极端天气影响，终端开工并不理想，终端需求较弱，除铁塔订单较有韧性外，其他订单仍然不理想，部分小企业亦有放假安排。
5、库存情况：下游逢低采买，锌锭小幅去化
据SMM沟通了解，截至本周一（7月31日），SMM七地锌锭库存总量为10.32万吨，较7月24日增加0.49万吨，较7月28日下降0.05万吨，国内库存微降。周内上海、广东地区因周内到货正常，然下游企业提货较少，库存出现增加；然天津地区，周内下游企业提货有所增加，到货略有延迟，库存下降明显，浙江地区周末到货有所消化，库存亦有下降。整体来看，原三地库存增加0.02万吨，七地库存下降0.05万吨。
据SMM了解，截至7月31日，SMM铅锭五地社会库存总量至7.3万吨，较7月24日增加0.16万吨；较7月28日增加0.13万吨。本周原生铅冶炼企业生产逐步恢复，加上再生铅企业复产与新增产能投产推进，供应阶段性增量，现货市场可流通货源较上周明显增加。同时现货铅升水陆续下调，其中华南地区电解铅报价从上周的对SMM1#铅均价升水50-100元/吨出厂，下调至本周的对SMM1#铅均价平水出厂，甚至议价至贴水30-20元/吨。此外，铅价整体运行重心下移，下半周下游企业采购积极。
三
相关图表
四
结论与操作策略
锌：宏观面，上周五非农数据表现不佳，市场降息预期升温明显；不过特朗普开征新一波关税，避险情绪有所对冲。基本面看，原料方面，矿山陆续报价中，TC成交较7月小幅调涨50-100元，高价集中在4000元/金属吨附近。利润走高的同时，供应持续放量，据百川盈孚粗步预估，8月产量环比仍有超1万吨的增量。需求端，消费层面仍显淡季格局，下游多板块开工难有明显提升。整体来看，8月预期锭端仍然累增，反弹需配合降息预期交易节奏，预计锌价整体承压运行为主。
铅：原生端，铅精矿供给紧张，炼厂继续积极询货，加工费小幅下调。原生铅企短时开工变化空间不大，市场减复产消息不多。再生端，短时废电瓶供应量难有较大增量出现，回收商目前现货库存量均不高，市场现货流通有限的情况下，企业出货报价或将继续维持高位。再生铅企业开工水平不高，炼厂采购情绪谨慎，短期内现货交投氛围改善空间有限。需求端，铅蓄电池市场暂未迎来明显旺季表现，经销商库存仍处高位，行业整体去库效果不佳。总体来看，基本面消费仍存掣肘，短时铅价反弹乏力。
策略
沪锌反弹沽空，沪锌主力合约运行区间22000-23000元/吨附近。沪铅区间操作为主，沪铅主力合约运行区间16500-17500元/吨附近。
作者姓名：王贤伟
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