作者：潘妍
出品：全球财说
近日，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（简称：未来材料）向上交所科创板递交上市申请。若顺利上市，公司将成为继东岳集团（00189． HK）、东岳硅材（300821． SZ）之后，“东岳系”旗下第三家上市公司。
似是为未来材料IPO再添一份热度，2025年8月初，东岳集团发布公告称，拟将配售事项的未动用所得款1.92亿港元重新分配调整其用途，用于PTFE品质提升、四氟乙烯的绿色智能化改造和四氟丙烯的生产试点。
只是翻阅未来材料招股书，在“东岳系”光环之下，是一个被资本层层包裹的谜团，公司正面临IPO前夕业绩大变脸、库存积压、产能闲置、关联交易、自主研发欠缺等多重问题。
更需要关注的是，在递表一周后，未来材料被抽中IPO现场检查，成为监管“狙击名单”上12家企业之一，为其IPO之路再蒙一层阴影。
01
两次折戟上市辅导
三战IPO突遭现场抽检
此次递表科创板前，未来材料曾两次折戟在上市辅导阶段。
2020年10月，未来材料启动科创板上市辅导，后因控股股东新华联破产重整、实控人变更等问题而中断上市计划。2023年9月，变身“东岳系”的未来材料重启辅导进程，在经历5期辅导后因申报材料不完备等问题再次撤回申请。
直至2025年3月未来材料迎来第三次IPO尝试，相较前两次漫长等待最终无疾而终，未来材料第三次辅导仅耗时不足3个月便通过辅导验收，并于2025年6月末向上交所科创板提交上市上市申请，进入申报审核阶段。根据上交所网站显示，未来材料目前正处在“问询”环节。
值得一提的是，未来材料向上交所递表后不久，在中国证券业协会披露的2025年第二批IPO现场检查名单中，未来材料名列其中。
据统计，2022年至2024年，A股市场共计55家企业被现场抽检，目前已有42家撤回IPO申请，撤单率超70%。面对“一查就撤”现象，证监会明确表示申报即担责，即便撤回发行申请也要一查到底，一经发现违规事项将给予惩罚处理。
A股市场IPO审查依旧严格，对待“带病闯关”企业的态度是绝不姑息。对于未来材料来说，通过辅导提交上市申请仅是个开始，能否顺利通关现场检查，以及后续能否通过上市委员会审核，才是检验公司实力的关键时刻。
02
基本盘量价齐跌
业绩大变脸
作为东岳系下第三只IPO公司，未来材料的真实底色到底如何？
在招股书中，未来材料自诩为“中国全氟质子交换膜技术与产业化的开拓引领者”，讲述了打破国外企业长期垄断的故事。
根据GGII的统计数据，未来材料在中国液流电池、燃料电池质子交换膜、PEM电解水制氢市场占有率均位于国产第一。此外，未来材料还是中国首家同时量产全氟质子交换膜及其关键原料全氟离子交换树脂的企业，也是中国率先实现ETFE量产的企业。
这一点，从未来材料的主营结构也能看出，可简单分成“膜”与“做膜原材料”两大类。
具体来看，包括全氟质子交换膜（燃料电池膜、液流电池膜、电解水制氢膜）、ePTFE微孔膜在内的高性能含氟功能膜产品板块，以及全氟离子交换树脂、ETFE、PPVE、PFA等及衍生材料在内的高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料产品板块。
只是，未来材料虽将全氟质子交换膜技术作为核心竞争力介绍，但膜板块却并非公司主要的业绩增长引擎。
2022年至2024年，未来材料的高性能含氟功能膜板块营收额由2389.62万元增至1.54亿元，营收贡献占比由4.45%增至25.12%，157.07%的年复合增速还是展现出成长潜力。
不过查阅数据会发现，未来材料膜板块的快速扩张，与旗下产品“以价换量”不无关联。
2022年至2024年，未来材料高性能含氟功能膜单价由909.68元/平方米降至655.41元/平方米，同期该产品板块销售数量由2.54万平方米增至23.12万平方米。
值得一提的是，目前中国质子交换膜市场尚处在发展阶段。根据GGII调研测算，2024年中国质子交换膜市场规模达6.33亿元。
同一时间，作为未来材料基本盘的原材料板块正陷入“量价齐跌”泥潭。
以营收占比最高的ETFE产品为例，2022年至2024年，销售单价分别为15.25万元/吨、13.09万元/吨、10.21万元/吨，期间产品销量分别为1594.39吨、2166.41吨、1588.60吨。
除ETFE外，2024年，PPVE、磺酸树脂、羧酸树脂、HFPO等核心材料产品也均出现“量价齐跌”情况，导致未来材料整个高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料板块出现32.55%的营收负增长，营收占比同比减少18.83个百分点至74.88%，同时板块毛利率同比减少14.66个百分点至41.34%。
基本盘“量价齐跌”，反映到业绩上便是营利双降。
2022年至2024年，未来材料分别实现营收5.24亿元、7.21亿元、6.40亿元，同期归母净利润分别为1.43亿元、2.30亿元、1.65亿元。
03
库存积压、产能闲置
扩产合理性存疑
面对2024年业绩大跳水，未来材料将其归结于化工材料行业进入去库存周期，行业产能快速释放及下游市场需求增速放缓，导致公司核心产品面临市场价格下调压力。
这一趋势，在未来材料的财务数据中也有所体现，公司存货高压愈发显著。
2022年至2024年，未来材料存货存货周转率由3.07次降至1.74次，期间存货账面金额由1.28亿元增至2.74亿元，其中近8成由库存商品构成。
同期，未来材料计提跌价准备金额分别为1305.80万元、2524.00万元、4415.42万元，计提比例由10.18%增至16.12%，对比同期行业可比公司计提比例由2.66%增至8.74%高出不少。
去库存问题难解，造成未来材料大半产能处在闲置状态。
以2024年数据来看，未来材料主要产品产能利用率均低于60%。其中，全氟质子交换膜产能利用率为45.25%、全氟离子交换树脂为53.11%、HFPO为51.70%、其他高性能树脂及关键材料为35.44%、含氟表面活性剂为57.65%。
当库存积压遭遇产能闲置，未来材料还要募资扩产，合理性存疑。
此次科创板IPO，未来材料拟募资24.46亿元，其中19.46亿元计划用于全氟质子膜、微孔膜、ETFE、PFA四个产品的扩产项目。
此外，新能源作为公司膜及材料产品的主要下游，政策变动带来的影响不容忽视。2025年初，国家发改委新规明确表示，自2025年6月起新建新能源项目不得强制配储。
实行近8年之久的强制配储被叫停，可能会导致未来材料下游市场需求增速放缓问题进一步放大。此外，化工安全环保风暴常年在线，未来材料还面临上游原材料断供的风险，让一条本就紧绷的产业链再收紧一分。
04
利益输送疑云
70%专利靠继受取得
不过，翻阅招股书可以发现，未来材料的供应商名单中含东岳量较高。
2022年至2024年，未来材料从关联公司采购金额分别为1.77亿元、2.16亿元、1.02亿元，其中从东岳高分子等4家“东岳系”企业采购金额分别为1.74亿元、2.12亿元、0.97亿元，占当期营业成本比例分别为65.66%、66.46%、28.70%。
同时，“东岳系”的身影同样出现再未来材料的客户名单中。
2022年至2024年，未来材料向不包括东岳高分子在内的“东岳系”企业销售金额占当期营业收入比例13.33%、14.19%、13.44%。
虽然销售占比不高，但需要注意的是，未来材料存在向东岳系销售的产品单价高于其他客户交易价格的现象。
以招股书列举的PPVE产品为例，2202年至2024年，未来材料面对关联方销售单价持续高于内非关联方客户销售单价，且差异率逐年升高，从3.12%增至6.11%。虽然未来材料解释为不同时期采购造成的价格差异，但仍被质疑关联方存利益输送嫌疑。
除关联交易依赖，未来材料在核心专利方面同样依托“东岳系”助力。
截至2024年末，未来材料共拥有授权境内专利185项、境外专利5项。其中，有20项境内专利通过东岳高分子继受取得，106项境内专利及5项境外专利通过东岳高分子全资子公司华夏神舟继受取得，继受占比近70%。
研发方面，未来材料展现出的态度是愈发轻视。在未来材料2024年营利双降之际，研发费用成为将本大头，同比减少31.10%，相较于研发费用，销售费用、管理费用的同期小幅变动基本可以忽略不计。
2022年至2024年，未来材料研发费用率由11.51%降至9.54%，期间研发人员薪酬也出现下滑，由19.69万元/年降至18.46万元/年。
或是因为研发上的欠缺，使得未来材料的退换货比例不断走高。
2022年至2024年，退货及换货金额合计占营收比重分别为1.41%、3.71%、6.18%，主要退换货产品包括ETFE、液流电池膜、PPVE和燃料电池膜等核心产品。
责任编辑：郭栩彤
