来源：大公网
4月27日，泸州老窖发布2024年度报告和2025年一季度报告。过去几年，泸州老窖凭借年均20%的净利润增速在行业中一路领先，然而在2024年却出现了增长急刹，净利润同比增幅仅1.71%。同时，公司未完成董事会年初提出的“实现营业收入同比增长不低于15%”的目标。
在白酒行业分化加剧、消费疲软的背景下，泸州老窖的业绩增速已出现断崖式下滑、“大存大贷”的财务结构以及渠道库存高压等问题，正将这家老牌酒企推向信任危机的边缘。
未完成年初增长目标
财报显示，2024年，泸州老窖实现营业收入约311.96亿元，同比增长3.19%；归属于上市公司股东的净利润约为134.73亿元，同比增长1.71%。大公快消注意到，泸州老窖的营业收入增速和归属于上市公司股东的净利润增速均处于近十年来的最低水平。
在酒业独立评论人肖竹青看来，泸州老窖虽然整体业绩保持增长，但增速较为缓慢，尤其是2024年第四季度营收和净利润分别同比下降16.86%和29.85%，反映出公司在该季度面临一定的市场压力。
2025年一季度，泸州老窖业绩增速进一步放缓，公司实现营业收入约93.52亿元，同比增长1.78%；实现归属于上市公司股东的净利润约45.93亿元，同比增长0.41%。
从泸州老窖2024年营业收入构成来看，泸州老窖的中高档酒占营业收入比重的88.43%，其他酒类占营业收入比重的11.11%；从销售模式来看，传统渠道占营业收入比重的94.8%，新兴渠道占营业收入比重的4.74%。
2024年，泸州老窖实现酒类毛利率87.62%，同比下滑0.79%。其中，中高档酒类毛利率91.85%，同比下降0.42%；其他酒类毛利率53.96%，同比下降2.52%。
合同负债是白酒公司经营情况的重要指标，是白酒公司业绩蓄水池，代表了经销商向企业的打款意愿，是市场预期的一个风向标。合同负债下降，往往意味着经销商采购积极性下降，对未来销售的预期变得更为谨慎。
2024年末，泸州老窖的合同负债约39.78亿元，不过，到了2025年一季度，该数据已降到30.66亿元左右。
与此同时，泸州老窖在财报中指出，未完成董事会于年初提出的“实现营业收入同比增长不低于15%”的目标。对于2025年经营计划，泸州老窖并未提及具体增长数据，仅表示“全年营业收入稳中求进”。
3月13日晚，泸州老窖控股股东泸州老窖集团有限责任公司高调宣布增持计划，声称此举是“基于对公司未来前景的信心”，试图向市场释放积极信号。不过，公司“增强投资者信心”的背后，泸州老窖股价已连跌三年。
据同花顺数据显示，2021年，泸州老窖的股价表现相对稳健，全年实现了13.57%的涨幅。2022年，泸州老窖股价开始出现下跌趋势，年内跌幅为10.33%。2023年，泸州老窖股价下跌趋势加剧，年内跌幅达到18.52%。2024年，泸州老窖股价出现了四年间的最大跌幅，年内跌幅达到27%。
与此同时，泸州老窖市值蒸发超2700亿元。
2021年，泸州老窖市值巅峰时曾达到4599.18亿元，而今已跌至千亿规模。截至4月28日，泸州老窖的市值为1848.77亿元，较2021年的最高点，市值蒸发超2700亿元。
股价持续走低，市值大幅缩减，这一现象让泸州老窖的投资者倍感焦虑。
2025年1月，在深交所互动易平台，多位投资者就“股价连跌”一事密集的向泸州老窖发出提问。
有投资者表示：“泸州老窖到底怎么了？在这个艰难时刻，公司打算采取哪些举措稳定投资市场信心？老窖已经跌出系统性风险了，如不采取必要措施，后果不堪设想．．．．．．”
另有投资者指出：“泸州老窖股价持续下跌，投资者心如刀绞，请问公司何时推出股票回购和提高分红的公告？建议越快越好。”
对于上述问题，泸州老窖方面均回复称：“尊敬的投资者，公司已于2024年12月25日披露《2024年中期利润分配预案》。”
然而，泸州老窖的回复并未得到投资者的认可。“泸州老窖近期股价连连下跌，是公司经营管理出了问题还是什么原因？如何来提振投资者的信心？我看了过去董秘的回复，往往是答非所问，请你们重视！”投资者在深交所互动易平台表示。
全系产品停货？
在财报发布不久前，泸州老窖旗下产品传来停货的消息。
4月24日，有市场消息称，泸州老窖公司全国全品系停止订单接收，停止发货，至端午节前全国各公司（国窖、特曲、怀旧、窖龄、大成、浓香）将全面清理价格渠道和政策，保证消费者体验感，保护渠道服务者利益。
对此，大公快消致电了泸州老窖证券部，对方表示，是部分区域的部分产品进行了停货，并不是全国的。
“停货可能会影响短期的业绩，但是会迎来长期的健康生态，促进可持续发展。当前，泸州老窖等若干酒企纷纷宣布停货来保价，希望通过整顿市场秩序，能够让渠道的每个伙伴和终端店都能够通过卖酒赚到差价，只有这样才有可能实现酒厂的可持续发展。”肖竹青表示。
2024年，泸州老窖的存货规模进一步增加到133.93亿元左右。同花顺数据显示，截至2024年第三季度末，泸州老窖的存货周转天数约为1149天。同期，五粮液、山西汾酒、洋河股份的存货周转天数分别约为303天、415天、702天，相比之下，泸州老窖的存货周转天数远高于其他酒企。
存货周转天数是评估公司存货管理效率的重要指标。较高的存货周转天数可能意味着公司存货积压，或者采购和销售周期较长。
实际上，泸州老窖渠道库存问题早就引起了机构的担忧。在2022年股东大会上，有投资机构提出，根据其调研情况，公司渠道库存正逐渐上升，高于公司正常水平，亦高于同行业部分酒企。而2023年是公司股权激励业绩考核的最后一年，市场对公司是否会为了业绩而向渠道压货产生担忧。
对此，泸州老窖管理层认为公司整体布局非常良性，并表示：“目前进攻的时候已经到了，略微开始采取了一些稍微积极的进攻策略。”
据每日经济新闻消息，在具体路径上，泸州老窖正借助数字化手段推动库存去化，并强化对渠道的管控。据林锋介绍，2023年3月后，公司五码关联产品在数字化方面取得显著突破，“五码关联体系在终端的呈现，相当于进行了重构。”
不过，有经销商认为泸州老窖的“五码关联体系”严重扰乱了产品价格体系，甚至还有较大的安全隐患。
以五码关联为基础，泸州老窖为首的不少品牌在全国多个城市推出了面向消费者和终端的双向扫码返利红包活动，消费者开瓶越多，扫码越多，终端的返利就越多。
“泸州老窖这两年疯狂的搞开瓶扫码，把所有头曲类产品的价格搞得一塌糊涂。”有泸州老窖经销商在社交平台表示，头曲类产品的价格是在100元—200元之间，但老头曲开盖的价格才五六十，精品头曲D9开盖的卖几十块，连一半的价格都不到。
同时，该经销商还呼吁同行少卖这种酒，出了问题吃不了兜着走，“开盖的酒喝出什么问题你能承担这个责任吗？”
在2023年股东大会上，泸州老窖也承认了库存问题，泸州老窖股份有限公司总经理林锋向投资者回应称：“我们经销商库存不健康，但是终端和消费者库存很好。”
“酒贷”模式遭质疑
大公快消注意到，泸州老窖或存在让经销商从其贷款公司贷款购酒的情况，将风险转嫁给贷款公司和银行两方。
2023年3月，泸州老窖集团有限责任公司官方公众号曾发布一篇名为《“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”重磅来袭》的文章，文中提到，泸州老窖旗下龙马兴达小额贷款股份有限公司（以下简称“龙马兴达”）正式推出产业链金融服务平台，平台同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”。
文章中明确指出，上述三款贷款产品分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户，以“标准化+个性化”的综合信贷方案，满足客户全链条融资需求。
企查查显示，龙马兴达成立于2010年3月4日，法定代表人是郭红卫，股东为泸州老窖集团有限责任公司、其它（未认证）、泸州市兴泸投资集团有限公司、泸州嘉信控股管理有限公司，持股比例分别为46.4623%、41.6211%、6.9167%、5%。
龙马兴达官网显示，公司产品主要分为四类，分别为创业通、商品融资、订单融资、提货权质押。
其中，提货权质押产品的重点客户主要面向泸州老窖经销商，融资贷款行为基本上与货物抵押有关。
通过龙马兴达官网的产品介绍，在雪球平台有投资者简化出泸州老窖经销商贷款流程为：
1、龙马兴达向银行缴纳保证金，获得银行承兑汇票授信后，龙马兴达可以将银行承兑汇票当做现金支付。
2、泸州老窖经销商向龙马兴达公司申请贷款，其贷款通过泸州老窖股份有限公司以货物（即酒）的形式发放给经销商，同时将货物抵押给龙马兴达或相关银行。货物发放后，龙马兴达公司支付等值的银行承兑汇票给泸州老窖。
3、泸州老窖持有银行承兑汇票后，可选择到期兑付现金或提前贴现、背书转让换取现金。
4、泸州老窖经销商销售货物收到汇款后，将货物成本和利息归还龙马兴达公司或银行；若货物未销售，则将货物抵押给龙马兴达或相关银行。
而根据上述流程，投资者惊讶的发现，上述第4步好像可有可无，经销商销不销酒对泸州老窖的收入和财务没有决定性的影响，这一贷款模式将风险悄然转嫁到了龙马兴达和银行两方。如果经销商申请了贷款没有回款，相应抵押的货物就归龙马兴达或银行，而申请银行承兑汇票的现金缺口就需要龙马兴达或银行承担。
大公快消致电了泸州老窖证券部，但就上述问题对方并未做出答复。
投资者指出，虽然没有任何证据直指上述情况一定会发生。但奇怪的是，泸州老窖2023年年报显示，有将近69.2亿的银行承兑汇票在到期前进行了票据贴现，并因此产生1.6亿元左右的损失。到了2024年，有将近71.87亿的银行承兑汇票在到期前进行了票据贴现，并因此产生2619.92万元左右的损失。
投资者对此感到十分质疑，为什么泸州老窖宁肯贴现也不愿意到期承兑，是因为在汇票到期前实在缺钱？还是钱有更好的去处？还是因为这些汇票的资质不良？
泸州老窖2023年年报显示，期末公司无因出票人无力履约而将其转为应收账款的应收款项融资。投资者发出疑问，所以出票人无力履约的部分是转移给了银行吗？
值得注意的是，有一个银行十分值得关注—泸州银行。
泸州银行前身为1997年成立的泸州市商业银行，背靠第一大股东泸州老窖集团，是一家位于四川省泸州市、地处川南地区的重要地方性金融机构。
对此，投资者猜测，泸州老窖2023年财报中的票据贴现，贴现给当地的泸州银行应该是大概率的。
泸州银行招股书显示，票据贴现指客户将未到期的银行承兑汇票或商业承兑汇票向银行申请贴现，银行按票面金额扣除贴现利息后将余款支付给客户的一种金融服务。
值得一提的是，泸州银行在2022年出现了票据贴现的不良贷款率，2022年—2023年泸州银行票据贴现的不良贷款率分别为10.92%、22.87%。2023年，无论是兴业银行还是成都银行等都没有出现该数据。
投资者对此感到十分疑惑，泸州老窖财报此前从未披露过银行承兑汇票的承兑、背书、贴现损失，2023年的财报突然披露这些数据，而且就这么巧，泸州银行这两年的票据贴现也开始出现不良贷款率，这两者有关系吗？
投资者指出，如果泸州老窖的票据确实部分贴现给了泸州银行，那泸州银行票据贴现中的不良贷款率是否可以表示经销商未售出货物的比例？
也就是说经销商贷了N元的货物，货物有一定比例没卖掉抵押给了龙马兴达或银行，而泸州老窖上市公司确实收到了N元的银行承兑汇票。也就是银行未来将要计提的减值充当了一部分泸州老窖上市公司的营收，只要这个银行存在一天，泸州老窖的增长性将永远存在。
另有投资者表示，泸州老窖（2023年）长期借款之所以高达100多亿，贷的款实际上就是等值的白酒，如果这个成立，相当于泸州老窖有100多亿的酒没有实际销售出去。
值得一提的是，2024年年末，泸州银行因贷款业务被罚超200多万。
据凤凰网风财眼消息，国家金融监督管理总局四川监管局披露的行政处罚信息显示，泸州银行及其成都分行合计被罚款262.5万元，是泸州银行自成立以来收到最大金额的罚单。
其中，泸州银行总行被罚款212.5万元，泸州银行成都分行因贷后管理流于形式被罚款50万元，5名涉事责任人合计被罚款29万元。
主要违法违规事实包括，个别贷款制度存在缺陷，违规收取信贷资金受托支付划拨费，单一集团客户授信集中度超比例，未落实提款条件即发放贷款，贷后管理流于形式。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜对大公快消表示，尽管泸州老窖否认直接放贷，但龙马兴达的贷款产品与经销商的融资需求高度相关，且资金流向存在一定的模糊性。因此，市场对其是否存在变相补贴经销商、虚增销售收入的质疑并非空穴来风。
柏文喜进一步指出，贷款支持的经销商进货确实可能掩盖真实市场需求，尤其是在库存压力较大的情况下。经销商通过贷款进货可能掩盖了终端市场的真实需求，尤其是在市场需求疲软的情况下，贷款支持的进货行为可能导致库存进一步积压。“经销商依赖高杠杆维持运营可能在未来集中暴雷，反噬品牌和渠道稳定性。”
