以往在主要经济体中几乎毫无阻力的大规模政府债券发行，如今正成为“债券义警”(bond vigilantes)质疑政府开支过度和通胀前景的“战场”。债券拍卖遇冷、长期债券价格暴跌，全球各大债券市场的动态正在发出一个明确的信号，即在当前的不确定环境下，各国政府需要为未来几十年的借贷支付更高的利率。
周三的美国20年期国债标售是穆迪上周剥夺美国Aaa评级后的首场长债拍卖。最终，这场拍卖却以所有人不想看到的惨淡结果收场。据悉，此次拍卖的最高中标利率达到5.047%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差;投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。拍卖结果出炉后，美国30年期国债收益率一度飙升至5.1%，逼近二十年来的高点;10年期美债收益率也升至4.595%。
同样的事情也发生在日本。在周二的日本政府债券拍卖中，平均投标倍数从上月的2.96降至2.5;其中，20年期日本国债的投标倍数降至2012年8月以来的最低水平。另一个显示需求疲软的信号是“尾差”(即平均中标价与最低中标价的差距)达到1.14，为自1987年以来最长。拍卖结果出炉后，基准10年期日本国债收益率一度上涨至1.525%，为3月底以来的最高水平;20年期日本国债收益率飙升约15个基点，至2000年以来的最高水平。
理论上，各国政府可以通过减少支出、增加税收来安抚债券投资者，但考虑到特朗普发起的贸易战给经济增长前景带来的阴霾，紧缩政策几乎不是一个可行选项。
由于担心特朗普发起的贸易战和减税计划将加剧通胀并迫使政府增加支出，对美国国债、日本国债和英国国债的抛售大部分集中在较长期债券。英国30年期国债收益率今年已触及上世纪90年代末以来的最高水平。美国30年期国债收益率触及5.09%，自3月以来上升了70个基点。
苏黎世保险集团首席市场策略师Guy Miller表示：“投资者认为，如果我们正处于一个债务持续恶化、增长动能更为脆弱的世界，那么我们持有这些债券所要求的风险溢价就应当上升，而这正是当前正在发生的事情。”
接下来的几周，日本、德国、美国和英国将发行10年期和30年期国债。Guy Miller补充称：“投资者正在对这些发行提出质疑。”
期限溢价
债券遭抛售的根本原因在于所谓的“期限溢价”——即投资者要求持有长期债券的风险溢价。目前，美国10年期国债的期限溢价估算为0.79%。在当前环境下，这一水平似乎过低——不仅低于2011年美国债务处于相似水平时的估值，也远低于上世纪70年代滞涨时期的5%。因此，不少分析人士认为，美债“期限溢价”可能会进一步上升。
Eastspring Investments固定收益团队的投资组合经理Rong Ren Goh表示：“人们正在重新定价期限溢价。这种担忧原本只是潜藏在你脑海中的忧虑，但一旦爆发就成了问题。”
Rong Ren Goh曾计划在10年期美债收益率突破4.5%、30年期美债收益率达5%时买入长期美债，以增加组合久期，但在本周关于美国预算案和穆迪下调评级的消息后改变了主意。他表示：“我们正处于价格发现过程之中，而这是前所未有的局面，所以我不会急于在当前水平进行久期投资。”
试探与调整
截至2024年底，美国联邦政府债务总额为36.2万亿美元，其中约9万亿美元由外国持有。在最近的一次30年期美债拍卖中，外国投资者(包括各国央行)的参与率仅为58.88%，为2019年以来最低，并自去年10月以来持续下滑。
除了较长期美债之外，日本投资者同样正在抛售较长期日本国债。布鲁金斯学会高级研究员Robin Brooks表示：“更宏观地看，财政赤字确实重要，财政政策确实重要，财政空间是有限的。而且不仅仅是美国存在财政政策问题。”
在日本，债券市场的担忧源自日本当局在7月参议院选举前制定的财政刺激计划，这可能意味着在日本央行缩减债券购买规模之际，政府将增加举债。
这引发了与“期限溢价”相关的同样问题。10年期日本国债收益率目前为1.55%，自4月初以来上涨了44个基点，进一步偏离日本央行当前的0.5%政策利率。
住友三井DS资产管理公司东京首席宏观策略师Masayuki Kichikawa表示：“市场预期日本央行将继续加息并减少日本国债持仓。许多投资者可能在思考，特别是对于超长期债券，什么样的收益率水平与政策利率一致，而且是在没有日本央行购买支持的情况下。我们正处于寻找这个均衡点的过程中，这是一个试错的过程。”
值得注意的是，德国可能会成为这一全球债券再定价过程中的受益者。尽管德国债券收益率在今年因大规模刺激计划飙升，但德国的债务与GDP比率仍是七国集团(G7)中唯一低于100%的国家。
事实上，在今年4月的全球债券抛售期间，投资者纷纷转向德国国债避险。Guy Miller表示：“尽管德国有支出承诺，但其债务水平仍将相对较低，从长期看增长可能会受到提振。”
责任编辑：于健 SF069
