来源：混沌天成研究
观点概述：
政策端：
政策端对降重的指导或将产生效果，但产能是否去化需要关注2025年7月能繁母猪数据的环比变化，整体来看本轮反内卷政策对2026年5月前的生猪供应影响是有限的。
供应端：
假设出栏均重从2025年7月到2026年3月降至122kg，结合产能产效推演下， 2025年9-11月的猪肉供应量同比依旧保持11-13%的高增长；2025年12月的猪肉供应量同比增幅回缩至8.27%， 2026年1-4月供应同比增幅分别为12.55%、6.55%、3.03%和2.74%。2026年开始出现供应同比增速转负的原因，一是2025年3-6月的能繁母猪存栏量的环同比增幅已经趋缓，二是2025年生猪供应基数已高。
策略建议：
LH2509（中性）：合理估值为13500元/吨上下，合约有继续下跌的驱动，但下方想象空间不大，亦存在二育仍可能进场的风险，故不宜过分看空。
LH2511（较为看空）：合理估值约在13300元/吨，我们认为强预期难以持续，11合约合理贴水应大于24年，如果均重降幅不及预期， LH2511估值上应该存在更大的向下驱动。
LH2601（中性）：合理估值约在14000元/吨，承载了春节备货的旺季溢价合约，不排除情绪转弱后的溢价修复。
LH2603（较为看空）：合理估值为12800元/吨，春节后确定性定价弱势的合约，结合远期供应量同比高增长，LH2603合约有在未来创造新低的可能，较难向上突破。
LH2605后的合约：等待验证产能数据，推荐以空配LH2503多配远月合约的反套头寸为主。
风险：宏观情绪走强、均重变化超预期、四季度发生疫病利好远期合约。
一．行情分析
6月初，我们在专题报告《供应理应逐月递增，跨期正套仍有空间》中提出看多9-11月差的正套策略。近一个月，9-11月差行情先跟随供应端的变化流畅上行。随后6月底到7月初，集团缩量，反内卷政策预期加强，先后对盘面造成了较大的波动，9-11月差在运行完最后一轮涨幅后流畅暴跌。目前政策端最明确的事情是头部企业的降重，导致09合约从旺季乐观合约定价，转向为近月现货逻辑定价，承载了近月降重去库的供应压力，故而结构上09合约显著弱于其余合约。目前，生猪合约估值高低上按时序呈现“倒V”形态，近远偏弱，中期偏强。
二．生猪“反内卷”政策分析
1．与生猪有关政策发生的时序
今年政策端的变动可以追溯到5月份，市场流出许多关于“二育禁调”的文件，多数以各省市地区的农村农业部门、交通运输厅及公安厅联合印发的对二育乱象进行整治的方案，并非全国性文件。当时也有传言头部企业如牧原等接到窗口指导，不允许其二育的消息出现，整体来看具有官方代表性的文件比较少，市场对禁二育一事的反应不算激烈。6月初，我们参与了某研究所组织的行业内部会议，亦听闻了猪企有关人员分享了当时发改委对头部企业进行集中指导，以降重和不允许增加母猪产能的内容为核心内容。同一时间，LH2509合约见底上行，均重向下的拐点开始出现，市场普遍认为近月去库利好下半年的供应环境，而产能推演下四季度的供应量较大，故而09合约同时承载金九银十的需求旺季，和供应同比增幅扩大的拐点，这两个利好因素。7月1日，中央财经委员会第六次会议正式提出——要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，“反内卷”行情正式拉开帷幕。而生猪作为一种以活体产能提供周期性供应的农产品，起初对政策反应是不大的，7月初09合约的上涨来自集团显著地出栏缩量所引爆的现货情绪。直到7月中旬，“反内卷”之火蔓延整个商品市场。7月23日，农村农业部畜牧兽医局召开推动生猪产业高质量发展座谈会，牧原、新希望、正大、德康等头部企业出席会议，内容依旧围绕去产能及降重为核心，当日LH2511合约一度触及涨停后回落。7月24日，国家发改委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告。对于价格法修改的解读上，市场认为后续低于完全成本销售商品是不可取的。但对于生猪市场来说，2024年的猪业利润是丰厚的，2025年的猪业利润是尚可的，猪价未回落过到行业平均完全成本之下（13元/kg左右，头部企业与效益高的规模场可达到12元/kg以下）。截止7月28日生猪盘面回调居多，结构上维持中期合约强势，近远月两头偏弱的格局。
2．结合政策分析生猪供应
首先是我们的结论：政策指导对2026年5月前的供应格局影响是十分有限的。
从产能端来看，当前能繁母猪存量还处于高位震荡微增的阶段，同比增幅较为显著。官方数据显示，2025年3-6月的能繁存栏量分别为4039万头、4038万头、4042万头及4043万头，同比增幅为1.18%、1.3%、1.15%及0.12%。而对比3900万头的正常保有量，目前6月的能繁存栏量超过正常保有量的3.67%。从机构提供的样本数据来看， 2025年3-6月的能繁存栏量分别为977万头、 980万头、985万头及987万头，同比增幅分别为5.27%、5.21%、5.35%及5.1%。
而能繁母猪为活体，从配种到仔猪新生需要4个月的时间，从仔猪到标猪出栏需要5-6个月的时间，故而从能繁母猪存栏量传导到标猪出栏需要10个月的时间，也就是生猪供应基数由10个月前的能繁存栏量决定，即使产能从2025年7月开始下降，也无法影响2026年5月前的供应量。从政策端来说，即使引导去产能，也不太可能强制养殖端去宰杀目前健全的能繁母猪以及已备孕的能繁母猪。
从均重开始出现向下的拐点至今，均重降幅是不及预期的——主要原因是散户逆势累库所致。5月底6月初就有的降重政策，至今一个半月的时间，全国出栏均重由5月的高点129.71kg降至128.48kg，平均月降幅0.82kg。期间，集团场均重稳定下降，而散户均重却逆势上涨，主要原因可能是6月猪价的飙涨给散户群体留下了深刻印象，认为可以累库博弈后续猪价偏强。故而我们认为，政策端对于规模场和中小散的指导不一定有效，无论是从去产能还是降重的角度，我们都要对最后政策的落实保持观望和验证的态度。
三．供给逻辑推演
1．产效或保持高位震荡
10月前的产效或继续保持高位甚至微增，时间上来看也没有到通常传统的疫病窗口期，产效主观和客观上下调的可能性或不大。
前面的我们分析了产能的情况，结合机构样本的产效来看，6月份的产效依旧是高位运行的状态。如果政策端对产能去化的指导能落实，后续养殖端也有增加产效保持供应量的可能性，因为目前利润来看头部企业仍然丰厚，其余中小散也保持薄利。
2．政策预期影响下的均重变化
即使没有政策要求，养殖端或也已处于降重去库的周期，政策端有可能改变的是四季度的季节性累库规律。
我们将13年来的均重月度环比变化平滑后得到了历年来的均重变化规律图，可见四季度在大肥需求旺季支撑下，养殖端一般从9月开始累库增重，11月增速达峰，再到12月至次年二月增重完毕的肥猪陆续出栏。而从存栏角度来说，今年的逆势累库让本来就较高的活体库存到达了近五年来最高的位置，进入7月后养殖端或本就存在去库降重的动机（猪价下半年走弱），故而我们只需要探讨的是，政策干预下是否会平滑掉季节性的累库。
3．结合产效及均重变化推导供应量
已知猪肉供应量=出栏头数x出栏均重（冻品库容和二育未计算的情况下），我们将均重变化分为政策干预有效+养殖端自然去库行为两种情况讨论：1．政策影响下头部企业持续降重，但散养户保持市场行为下的增重降重。均重从2025年7月的128.48kg降至2025年3月的122kg，平均月降重0.81kg；2．在没有政策影响下市场自主决定出栏均重，且符合季节性规律。体重从2025年9月开始增长，11月达峰后回落。
通过最后的计算，在第一种政策干预的情况下， 2025年9-11月的猪肉供应量同比增长12.73%、13.64%、11.56%。在第二种市场自发增重降重的情况下，2025年9-11月的猪肉供应量同比增长14.04%、16.57%、16.21%。也就是两者政策干预下，使得2025年9-11月的供应预期减少了1.3%、2.9%、4.7%，这也就解释了近月降重释放库存所利好的合约为何是LH2511。
我们假设政策干预体重最终是有效的，到了2026年，供应同比增幅出现显著收窄的趋势，1-4月分别为12.55%、6.55%、3.03%和2.74%，出现这种情况的主要原因，一是2025年3-6月的能繁母猪存栏量的环同比增幅已经趋缓，二是2025年生猪供应基数已经有了显著的提升。
四．需求端需要注意的变量
1．大肥的缺乏或许会利好旺季猪价
肥猪猪源的紧缺来自于散户去化，我们认为肥标格局已经出现了根本性地改变，后续肥猪猪源的缺乏或将成为常态，肥标差同比继续走高的趋势将延续。
然后从需求角度来说，猪肉的传统消费习惯，如腌腊灌肠等，在逐年淡化，故而肥猪端存在的是供需双减的问题。只是供应端的变化速率较快，需求端相对还是较为刚性。总的来说，我们认为肥标格局的改变对旺季猪价作用会比较大，对淡季来说影响或甚微，加之二育禁调等政策主线的支撑，后续四季度进入旺季后是否会出现肥猪供不应求的情况，还需要持续观察。
2．屠宰企业集中化
观察屠宰量变化是过去我们研究生猪需求的范式，而今年屠宰数据同比增长较为显著，或是屠宰行业规模化所致。我们以近四周的数据为例，从2025年6月26日到2025年7月24日，机构样本内的规模屠宰场前十家累计宰量同比增幅分别为14.68%、9.79%、14.11%和15.28%；而相对应的，乡镇宰杀前70家的累计宰量同比变化分别为-19.93%、-18.1%、-12.43%和-7.68%。故而，直接以屠宰同比变化去看需求同比变化，指导意义或不大。后续我们将监控环比变化来观察季节性需求表现为主，时间窗口上重点关注中秋、国庆、春节前的备货情况。
五．合约估值思考和沽空远月可行性分析
1．可能的现货价格运行节奏
我们假定生猪需求同比变化较为恒定，以理论供应量的变化为基准，推导了后续可能的均价变化。从曲线上来看，2025年下半年的价格高点我们依旧认为可能出现在旺季的9、10月份。在近月降重去库释放供应压力后，金九银十的供需环境或进一步趋紧，价格或在近月新低后出现反弹走高，或有机会冲高到15元/kg附近。随四季度供应量的同比增长兑现，猪价或表现的相对疲弱，低点可能在13.5元/kg附近，接下来的猪价是否能回暖需要观察肥猪是否会出现供需紧缺的问题。到了2026年，1-2月的春节猪价以及节后猪价将显著低于今年，理论依据是2026年1-2月的猪肉供应量同比增幅依然高达12.55%及6.55%，其绝对价格区间大概在13.5-14元/kg。
2．结合现货价格及升贴水思考各合约估值
LH2509：当下的主力合约，也是政策变化下承载悲观预期最多的合约。由于供应节奏在近月加速的预期明确，7月底8月的猪价将震荡下探，2509合约从前期的旺季合约的定价逻辑转向为当下的近月现货定价逻辑，09合约的溢价有修复的驱动。截止2025年7月29日，LH2509报价在14180元/吨附近，当日全国出栏均价为13.94元/kg。如果我们认为9月的生猪均价为14.5，设定09合约贴水现货1000元/吨，那么LH2509合理估值为13500元/吨上下，当下的09合约处于高估的状态但下方空间不大，且由于8-9月仍是二育进场的窗口期，现货不确定性较高，故而我们认为LH2509合约有继续下跌的驱动，但不宜过分看空。
LH2511：目前表现最强的合约，从前面承载供给压力的悲观预期合约，转向近月供应释放后最为利好的中期合约。11合约的贴水逻辑比较复杂，我们逐年分析：从21年开始，2021年10月初生猪现货价格筑历史底部，随后猪价迅速反弹并高位震荡两个月，现货涨幅远超期货导致11合约升水转深贴水，并最终以-2000点贴水进入交割；由于2021年6月开始持续了9个月能繁去化，2022年四季度猪价攀登至历史高位，现货价格过高，11合约长期保持深贴水状态，最终进入交割月后通过期货的上涨和现货的暴跌来修复了基差；2023年生猪期货变得更加成熟，四季度发生了疫病，供应快速释放，现货期货一起下跌，升贴水表现得不明显；2024年，猪价表现较强的一年，三季度猪价达峰后四季度出现回调，生猪市场出现强现实弱预期的状态，11合约保持贴水居多，进入交割月后通过现货的下跌来修复了基差；那么今年2025年，供应理论上在三四季度将变得稳定宽松的一年，本该是强现实弱预期的下半年猪价，被政策端所指导的降重和去产能影响了情绪，LH2511估值由悲观逆转为乐观。情绪的逆转是有时限的，基本面来看我们认为国庆后的猪价难以坚挺，猪价应该在14.3元/kg附近，11合约合理贴水应大于24年，LH2511合理估值约在13300元/吨，故而LH2511估值上应该存在更大的向下驱动。
LH2601：目前绝对估值最高的合约，承载春节消费的天然多头合约，亦对应供应同比二阶导的正负拐点。从升贴水来看，01合约的交割逻辑也比较清晰，通常情况一直处于贴水现货1000-2000点的区间。那么目前LH2601估值14400元/吨，对应猪价15.4-16.4元/kg，按照我们所推算的11、12月的猪价中位数为14.1元/kg，01合约也是显著高估了近1300元/吨。
LH2603：我们重点关注沽空机会的合约，春节后的淡季合约，可以通过2024年及2025年春节后的猪价结合供应环境来锚地其估值，在没有二育和压栏等扰动下，估值准确率会更高。其升贴水逻辑为贴水为主，幅度大概在1000点左右，历年以来的逻辑如下：2022年一季度现货低位震荡，LH2203合约升贴水波动不大，预期较差的情况03合约维持-1000附近贴水；2023年1月现货与2022年类似，但2月开始现货迅速拉升，交割难度较大的情况下03合约转深贴水；2024年一季度供应环境还没有变得紧张，23年底的疫情带来的产能去化从24年3月后开始炒作，03合约基差从深度贴水转为平水甚至最终升水交割；2025年，产能过剩带来的供应预期很明确，市场对猪价较为悲观，但春节后现货超预期坚挺，03合约1月底开始走出一段流畅的修基差行情，最终在升贴水-1000点的位置交割。故而结合历年的升贴水情况和2026年一季度的供应来看，LH2603的期现价差保守估计应该在-1000元/吨左右，26年1-3月供应相对于25年同比增幅为12.55%、6.55%、3.03%，意味着2026年2月春节后猪价同比25年示弱是比较确定性的，当前03合约估值13700元/吨，对应现货14.7元/kg，显著高估。
3.LH2603合约的沽空想象空间较大
在分析完各个合约的估值逻辑以及2026年春节后可能的猪价范围后，我们来看一下2024年LH2503合约的行情：2024年7月后的LH2503合约处于持续下跌的状态，到2024年12月，LH2503合约触及12500元/吨的低点，而2025年2月的现货均价为14.81元/kg，那么LH2503的合理估值应为14810-1000=13810元/吨。那么去年行情的理解上，2024年11月底2503合约跌破13800元/吨之后是超跌，在12月底触底12500元/吨后从的拉涨是估值修复。供应角度看LH2603，2025年12月的理论猪肉供应量同比2024年12月增长8.27%，那么从现在到今年年底LH2603如果继续向下运行，理论上有可能创造比LH2503在2024年12月12500元/吨的位置更低的低点；高点来看，理论上不应该出现比13810元/吨更高的估值。
风险上来说，远月合约需要考虑的是四季度季节性的疫病是否会超预期发生，以及最终的均重变化是否超预期，如果四季度发生严重的疫情，或者三季度到四季度的均重降幅远不及预期，那么我们对远期合约的估值将调整。
农产品组：
张磊 Z0019369
报告联系人：吴经纬 F03142959 17502007592
责任编辑：李铁民
