编者按
改革开放以来，集团公司迅速普及成为我国主流的企业组织模式，推动了中国经济的长期快速增长。与此同时，在部分领域如房地产开发和金融业，集团风险也快速积累和上升。当前，我国金融体系正处于从分业经营向综合经营转型的关键阶段，金融集团化与业务多元化已成为常态，但控制权失序、风险隔离失效等问题也日益凸显，威胁金融稳定。
《清华金融评论》推出系列三篇文章，围绕金融集团监管改革这一核心议题，系统阐释“以金融控股公司为载体、以控制权监管为主线”的制度构建逻辑，旨在为完善我国金融控股公司监管制度、防范化解系统性风险提供系统的理论支撑与实践路径。本篇为第一篇，研究主题为《集团公司控制权风险与法律监管》。
文/中国中信金融控股公司风险合规部总经理赵先信
现代公司活力源于股东控制权与有限责任制度。通过集团化跨法人配置控制权成为产业主流，但也催生了不当控制、监管套利、风险转嫁等法律风险。本文系统回顾“控制权—有限责任”组合的理论与实践，分析自上而下的控制权穿透与自下而上的责任归咎两大规制路径，梳理公司法、专门集团法及专业监管法规三种国际模式。结合中国新《公司法》实施与金融、房地产集团风险治理实践，强调规范控制权旨在提升审慎性而非否定有限责任，对防范化解系统性风险具有重要启示。
现代公司的活力源于依托公司法人资格实现的“股东控制权—有限责任”组合。通过参控多家公司形成集团，则为跨法人配置控制权、匹配权责关系提供了更大空间，集团公司崛起成为产业组织主流形式和行业主导力量。与此同时，公司集团化也在规范母公司控制权和保护附属公司、中小股东和债权人合法权益等方面面临诸多法律风险，并引发了立法和监管层面的一系列改革，如修订公司法引入母公司和控股股东连带责任，制定专门的集团公司法以及针对各专业领域制定监管法规等。规范和监管集团母公司控制权不是要改变公司法人地位和有限责任，而是旨在增强母公司控制权的审慎性，避免刺穿公司面纱。结合我国实际，回顾和深究集团公司的“控制权-有限责任”组合，有助于看清集团风险的源头和形成机制，对集团特别是金融集团监管改革有重要意义。
股东控制权与有限责任
不同于传统企业形态如业主制、合伙制、合作制，现代公司制的核心特征是公司法人资格和有限责任制度。股东投资公司，所投财产即构成公司法人财产，股东对投资财产的所有权转化成对公司的股权，公司法人拥有公司财产的所有权，股东投资公司的财产权与公司法人的财产权分离。公司股份可以交易和转让。股东以出资额为限对公司承担有限责任，公司以其全部资产对公司债务承担有限责任。现代公司制也重塑了公司控制权。公司成为机构化、层级化的法人组织，股东对公司的控制权不再是传统企业形态下的经营管理权，也不再是控制权与公司所有权的简单二合一，而是转变为以公司“三会一层”（股东会、董事会、管理层和监事会）为依托的授权机制和程序。其中，董事会接受股东会的信任委托履行受托管理职责，管理层受雇履行经营管理职责，股东不能干预其正常履职，监事会代表股东监督董事会和管理层。股东作为公司所有者，通常采取同股同权原则，按持有股份的多少拥有和行使控制权。控股股东和大股东通过控制和影响董事会，对公司行使控制权。中小投资者依托大股东参与公司治理，或者选择在控制权市场用脚投票。本质上，企业是资本、企业家、专业技能的组合，企业家是其中最具活力的要素。按照不同类别资本属性和股东偏好，控制权安排也经常出现同股不同权，按要素相对重要性，对公司控制权实施个性化约定。不论同股同权还是同股不同权，控制权的行使均通过控制和影响董事会进行。股东控制权经由法理（公司法和公司章程 ）和治理（公司治理架构和程序）两个层面得以明确和保障。但总体看，同股同权下的控股股东、大股东控制是控制权分配的主流形式。
由于股权集中以及大股东、控股股东的广泛存在，实践中大量公司属于控股股东、大股东实际控制或直接控制。根据OECD针对2017年底全球最大10000家上市公司所有权结构的研究（Cruiz等，2019），单一投资者持股比例超过10%的公司占比为 85%，前三大股东合计持股大于30%的公司占75%，前三大股东合计持股超过50%的公司占50%。前三大股东合计持股小于10%的公司占比不到1%。从类别看，常见的控股股东、大股东主要包括机构投资者、公共部门（含政府和主权基金）、公司（含控股公司）等。相对于传统企业形态，控股股东控制下的公司其所有权和控制权本质上也是合一的，区别只在于后者采取了现代公司治理规范和程序。
从效率角度看，“股东控制权—有限责任”组合体现了现代公司的股东价值导向，增强了公司的制度活力。相对于管理层、雇员等其他利益相关者（stakeholders），股东（shareholders）更有积极性追求公司价值最大化，追求长期价值增长，也更有意愿按照效率导向对公司控制权进行灵活配置，激发创新活力。控股股东有助于保持公司治理稳定和控制权的业绩导向。此外，确保股东和控股股东拥有和行使控制权，也是防范管理层代理风险、避免形成内部人控制（insider control）的制度前提。有限责任则降低了创业失败成本，有助于鼓励资本投资，推动创新和增长。
“股东控制权—有限责任”权责组合带来的制度创新不仅体现为增强了公司本身的活力，更在于把多个公司组织起来，在更大范围和更多路径上灵活高效配置控制权，典型表现就是公司的集团化。公司制是现代企业的主流，但并非唯一形态。经济体系中仍然活跃着大量的非公司制企业，如独资企业、合伙企业等。此外，不同国家和地区在税收、上市融资、监管、法律体制等方面存在差异。基于股权投资关系利用一家公司控制另一家甚至更多家附属机构，组成各实体分工明确、功能互补、彼此配合的公司集团，有助于规避监管，促成集团整体收益最大化。鉴于此，公司从诞生起就不再被视为一个个孤立的法人实体，而是搭建各种复杂公司集团的积木，旨在形成整体竞争力。当前世界各国的各主要行业几乎都是集团公司占主导，原因即在于此。
但“股东控制权—有限责任”组合也隐含着法律和监管风险。其一是如何保证股东的控制正当有效。既要防止不以真实所有权为基础的控制权，出现非法控制和不当控制，也要防止股东失去控制权，形成内部人控制。其二是对有限责任的滥用。如果控股股东利用控制权侵害其他相关方的合法权益，通过公司面纱（veil of corporation）规避责任和监管合规要求，就有可能发生控股股东的滥权风险。集团公司横跨多个法人和多个层级，控制关系和责任归属复杂，处理好“控制权-有限责任”组合的权责关系，不仅关系到法律合规风险，也涉及经营管理风险，是公司治理的核心议题。
企业集团与集团公司
集团公司（Group of Companies）与公司集团（Corporate Group, Company Group）、企业集团（Business Group）跨行业企业集团特别是产融结合的企业集团（又被称为Conglomerate）等概念比较接近，经常交叉使用。除少数通过供应链和协议安排的横向集团外，大多数集团采取纵向控制，以股权投资为联结和控制纽带，由母公司、子公司、参股公司及其他联营机构共同组成公司法人联合体。其中母公司和成员公司均为独立法人，但作为法人联合体的集团并不具备法人资格。母公司作为控股股东，对子公司发展战略、财务预算、人事任命、资本投资和重大资产交易等具有实际控制权，并且经由层层控股实现对更多企业的控制。自身仅开展股权投资管理业务的母公司被称为控股公司（Holding Company）。母公司借由投资控股子公司和行使控制权，实现战略扩张和协同效益。
企业集团的雏形可追溯到19世纪末20世纪初的财团及垄断组织如卡特尔（Cartel）、辛迪加（Syndicate）等。通过组成价格和销售同盟，组织内的大型企业联合共谋操控市场。随着行业重组的深化，企业间横向的兼并、收购、托管成为经常，一家企业可以通过公司股权信托控制更多的目标企业，进入功能互补行业，形成行业托拉斯（Trust）。不同于卡特尔和辛迪加的企业间共谋，托拉斯集团有明确的股权控制关系，往往横跨实业和金融，工商资本和金融资本融合度高。20世纪70年代，日本财团组织随着经济的高速成长再度兴盛，以主办银行、大型生产厂商和大型供应商为核心，融合股权控制和协议合约，纷纷组成大型跨企业组织经连会（Keiretsu），每月定期召开成员企业经理联席会议。随着全球竞争的加剧，为追求所谓的规模经济（Scale Economy）、范围经济（Scope Economy），深化成员企业间的协同效应，以及出于税收、会计、法律和监管等方面的特定考虑，以母子公司为基本架构、以股权关系为控制路径的紧密型企业集团成为全球领先公司的普遍选择。企业集团早已成为跨行业、跨区域的主导性经济组织。
随着企业集团化浪潮的兴起，公司制下股东之于公司的“控制权-有限责任”转变成企业之间的“控制权-有限责任”，体现为纵向的母子关系模式。根据OECD的研究（Medina，Cruz和Tang，2022），2019年末全球各主要经济体前50家最大规模上市公司中，超过2/3是企业集团的母公司，其余1/3是附属于某个企业集团的子公司。随着纵向控股的延展，附属层级增加，母子关系演变为庞大的金字塔控制架构，涉及的成员公司数量经常多达几十家、上百家，甚至数千家，控制层级可达10级以上。除母子公司模式外，为在重大决策和防止敌意收购方面促成一致行动，横向的公司间交叉持股也比较普遍。
协同运营有助于提升运营绩效，但同时也面临风险和挑战。由于涉及的企业和层级数量多，控股股东身份多样，股权关系复杂，利益相关方众多，企业集团的控制权架构通常较为复杂。由此不仅导致控制权本身出现违法违规问题，形成不当控制甚至非法控制，滥用“控制权-有限责任”组合转移风险，规避责任，酿成公司治理风险，也会因公司治理风险导致经营管理风险，直至造成机构失败。
非法/不当控制通常表现为控制权本身存在合法、合规问题。一是出资有问题，实际控制权缺乏所有权基础。通常所说的虚假注资、循环注资等就属于这种情况，交叉持股是主要实现路径。图 1 列示了六种交叉持股情形（Guo and Yakura，2009）。其中，在简单交叉持股情形中，A投资了B，B又反向投资了A。如此一来，A通过投资控制了B的管理团队从而控制了B，但并未真实出资。在直接交叉持股情形中，C可以通过类似手法控制A、B、D三家公司，其余四种情形也大致如此。二是股东资质有问题，实控人实施隐蔽控制。一些股东为了规避特定行业股权投资方面的法律法规限制，规避股东资质要求，常常通过中间层做掩护，隐蔽行使实际控制权。类似情况在金融等强监管行业时有所见。三是附属公司陷入内部人控制。母公司/控股股东放弃或疏于行使控制权，导致附属公司失管失控，出现内部人控制。
不当控制还可能表现为母公司/控股股东实际控制权与其所担责任和义务之间严重失衡。如果实控人通过特定控制权架构大幅降低其有限责任，与此同时，附属公司的业务风险又具有系统性和外部性，比如存款性金融机构，就有可能导致实际控制权与其责任和义务严重失衡。图2中有限责任公司A通过有限合伙安排实际控制了金融集团D。尽管其实际持有两层合伙企业的股份加起来只有1%，但利用合伙制的灵活性，只要控制住合伙人资格，就可以将两层合伙企业作为持股平台，完全控制最下层的金融集团，从而以1000万元的有限责任享有金融集团控制权收益。
除有限合伙企业外，其他常见的特定控制权架构还包括利用协议控制架构（VIE）对控制权、利润转移、资产运营等进行特别约定，以及同股不同权（weighted voting right）安排等，后者在科技类公司中尤其常见。图3显示了1980—2018年美国上市公司中同股不同权公司的比例变化。其中科技类上市公司的同股不同权比例明显高于非科技类公司。
毫无疑问，就集团公司而言，控制权创新有利于激发创新活力，但也有可能引发非法/不当控制，助长监管套利和风险转嫁。常见的控制权滥用如母公司/控股股东利用控股地位开展关联交易，牟取不当利益，从事不当利益输送，甚至掏空附属公司，损害附属公司和中小股东利益等。母公司/控股股东利用附属公司法人地位隔离自身风险和责任，滥用控制权，也将损害债权人合法权益。如果附属公司是纳入中央银行金融安全网的金融机构，类似行为还将导致风险和损失外溢，不仅涉嫌侵犯公众利益，也直接关乎金融稳定。
公司法与公司集团规制
由于不当控制涉及侵害附属公司和中小股东利益，侵害债权人合法权益，涉及利益相关方的关切，也涉及监管套利和风险外部化，实践中对企业集团“控制权-有限责任”组合的关注就不再局限于公司法的传统框架，而是综合了更多的公共政策视角，通过相应法规加以规制（regulation）。在坚持公司法人地位的前提下，保护母公司之于子公司的控制权，保护母公司在子公司公司治理上的合法权益，同时通过匹配责任和义务来规范控制权，平衡激励与约束，防止不当控制。
从世界主要经济体的立法和司法实践看，对控制权的法律规制主要包括自上而下的看透公司面纱（corporate veil peeking）和自下而上的股东责任归咎（imposing liabilities to shareholders）。前者侧重于穿透和落实母公司/控股股东对子公司的控制权，防止因附属公司法人地位阻断或妨碍母公司/控股股东行使合法权益。后者针对母公司/控股股东滥用控制权，侵害附属公司、小股东和债权人合法权益等情形，在坚持有限责任制度的前提下，对侵权责任实施向上穿透和归咎，强化股东责任约束，防止不当控制。
从法律角度看，不论自上而下的权利穿透还是自下而上的责任归咎，都聚焦于如何看待和对待法人边界，如何保证法人边界有效隔离财产（asset partitioning）和责任（regulation partitioning），同时又保证实体透明度（entity transparency），保证权利、责任和义务可以穿透这些边界。只强调股东控制权保护、无视控制权的责任，必然导致滥用控制权，最终将不得不刺破公司面纱（piercing the corporate veil），向上追究控制权的责任，削弱公司独立法人地位。如果法律规制一味强调母公司/控股股东的控制权责任，也会走向对公司法人地位和现代公司制度的否定，同样是制度上的倒退。对企业集团的控制权实施法律规制，仔细约定法人边界，是避免极端情形，保证有限责任制度有效和高效的关键。
自上而下的控制权穿透包括但不限于以下领域：一是双重派生诉讼（double derivative suits）。股东代表公司向董事、高级职员或控股股东提起诉讼，主张公司权利。双重派生诉讼允许母公司的股东代表子公司提起此类诉讼，即使其不是子公司的正式股东。针对多层级的间接子公司，双重派生诉讼也可以演变为多重派生诉讼。在普通法系，派生诉讼，连同并表会计，是长期以来保障股东对子公司控制权的主流形式；二是股东对出售重大资产的批准权；三是查阅权。母公司/控股股东有权访问和查阅子公司账簿和记录；四是信托职责和监督责任。董事会对法律合规负有监督职责，承担最终责任。附属公司董事有责任监督集团内所有引起母公司责任的活动，而无需顾及实体边界；五是会计并表。会计并表是提升实体透明度的基本机制，起源于美国，早期是市场自发行为，现已成为税务、审计和证券交易等领域的强制性规定；六是强制收购要约。为保障股东权益特别是小股东权益，早在1972年，英国的《收购兼并城市法》即要求公司控制权收购方以股票上一年的最高价格向所有股东发出收购要约。此后强制要约范围从直接收购扩展至间接收购，即被控制公司是受要约对象的重要资产，以及该被控制公司是收购受要约公司的主要目标。
自下而上的责任归咎包括但不限于以下领域：一是增加透明度。对信息披露和集团会计施加强制性规定，对集团审计提出明确要求，股东可以要求法庭任命专家对可疑交易和大股东滥用权力进行调查；二是就关联交易和隧道交易（tunnelling）的信息披露和审批程序做出强制规定。后者包括直接的自我交易以及现金流隧道、资产隧道、股权隧道交易等；三是规定董事、控股股东的资质和行为规范，就平衡集团内子公司利益，特别是从独立法人角度保护子公司合法权益给出具体标准；四是多方面保护债权人合法权益。为债权人实施自我救助提供空间，规定母公司自愿为子公司债务提供不同程度的保障；明确子公司董事和控股股东的行为标准，针对母公司作为子公司的影子董事的情形归咎母公司对子公司债务的责任；规定特定情形下母公司对子公司债务的赔偿机制（indemnification）、刺破公司面纱机制（veilpiercing）、母公司债权排序居次（subordination）以及允许破产法庭在实施破产清算时对集团进行实质性合并（substantive consolidation）；五是对控制权交易如公司收购（takeover）加以规定。
值得注意的是，尽管角度和侧重不同，前述两个方向的法律法规均体现为一系列成文法和司法实践。从世界主要国家的司法实践看，相关法律法规大致包括三种形式：在公司法和民法中明确对集团公司规制的相关条款，制定专门的集团公司法，以及针对特定领域和行业制定专业监管法规。
首先看公司法和民法的规定。英国的实践早，最具代表性。英国1948年《公司法》提供了几项规则，考虑了对公司集团的特定处理，特别是在母公司/控股股东权利穿透和责任归咎方面。其中有193次提到“子公司”，54次提到“控股公司”，34次提到“集团”（主要与集团会计新规则有关）——在 2006 年《公司法》中，相同术语的提及次数分别增至246、106和221次。
其次是制定集团公司法。德国于1965年最早为企业集团制定专门成文法，巴西、葡萄牙和意大利等也采用了这种模式。德国企业集团法（Konzernrecht）目标是保护子公司的少数股东和债权人，但也增加了集团管理的灵活性。围绕增加透明度，企业集团法首次要求在该国的企业集团实施财务并表，允许子公司股东起诉母公司的董事，以及对控制权变更交易实施强制性邀约等。
最后针对各专业领域制定专门法规。各专门法规覆盖范围针对所有集团类组织而非只针对公司集团或企业集团。专门法规除了要处理集团公司母公司/控股股东与附属公司和小股东以及与债权人之间的代理冲突问题，重点是解决各领域自身的规制问题。专门法规包括会计和审计法、证券法、银行和其他金融机构法、破产法、竞争法、劳动法、产品责任法，以及公共领域如环境保护法和税法等。由于针对专业领域量身定制，专门法规远比前述两种形式灵活、普遍和广泛。在金融等重要行业，针对金融集团的法规综合了企业集团的一般性法规与金融监管的特定要求，不仅有着巨大影响力，也较一般法规更为复杂。
启发与思考
改革开放以来，集团公司迅速普及成为我国主流的企业组织模式，推动了中国经济的长期快速增长。与此同时，在部分领域如房地产开发和金融业，集团风险也快速积累和上升。在房地产领域，开发商多采用集团模式，项目公司与集团母公司均为独立法人。但由于母公司对项目公司的控制关系复杂且不透明，母公司统一调度使用子公司资金，银行等金融机构在发放贷款时通常会要求母公司承担无限连带责任。即便如此，很多大型房企集团仍因过度负债出现烂尾和违约，给购房人和投资者造成巨大损失。在金融领域，各种公开、隐蔽的金融集团风险突出，集中爆发了类似“明天系”、华融公司、华信、安邦等系统性风险事件，严重冲击金融稳定，监管金融集团风险成为紧迫且重大的国家议程。
我国2024年7月1日起实施了新的《公司法》。新《公司法》虽然没有出现“集团公司”字样，但针对集团公司的主要法律风险，特别是公司控股股东和实控人滥用公司法人地位和有限责任侵害债权人合法权益等问题规定了连带责任。新《公司法》为专业领域制定集团公司监管法规准备了上位法依据，也点明了法律规制的关键主线。
这条主线就是母公司控制权和母子公司关系监管，监管不是简单增加控制权的财务成本，更不是改变公司的法人地位和有限责任，而是提高控制权的审慎性。防控房企集团风险不能全依靠开发资质监管，防范化解金融集团风险也不能单纯依靠发放金控牌照，而是要从集团风险的形成逻辑和演变路径入手，精准规范控制权，审慎权衡权责关系。从这个角度看，系统回顾公司和集团公司的法律背景意义重大。
来源 | 《清华金融评论》2025年12月刊总第145期
编辑 | 周茗一
审核丨秦婷
责编 | 兰银帆
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